亚星游戏新化股份研究报告：主业加速放量萃取法提锂蓝海扬帆公司是积淀深厚的精细化工厂商。新化股份创建于 1967 年，前身为国营新安江化肥厂， 公司于九十年代初期进军香精香料，1997 年改制成立建德市新化化工有限责任公司， 2008 年改组成立股份有限公司。目前，公司在浙江、江苏、江西等地建有四个生产基地， 已形成脂肪胺、有机溶剂、香精香料、双氧水及其它四大业务板块。同时，公司前瞻性 布局萃取法提锂，进军盐湖提锂并已有示范项目，在锂电回收领域有广阔的增长空间。

　　公司产品主要包括脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大板块，进军萃取工艺盐湖提锂、锂 电池回收打开空间。公司产品包括有机胺系列（C2-C8 低碳脂肪胺）、香精香料、有机磷、 过氧化物、合成氨、新材料、表面活性剂及其他精细化学品等各个系列，其中主要包括 有机胺、香精香料、有机溶剂三大板块。现有脂肪胺 13.5 万吨，是目前全球范围内排名 前列的脂肪胺产品生产企业之一；有机溶剂产能 9 万吨、与香精香料全球龙头奇华顿成 立合资公司拥有香精香料产能 1.6 万吨。

　　股权结构与子公司：公司第一大股东为建德市国资委，持股比例 17.00%；胡健先生为 公司董事长，持股比例 10.42%；包江峰先生为公司董事、总经理，持股比例 1.16%； 王卫明先生为公司董事、副总经理，持股比例 1.32%。为进一步开拓提锂等技术在相关 领域的应用，推进行业布局。公司于 2022 年 5 月 16 日注册成立新理想科技有限公司， 上市公司直接持股 70%，伽玛股权投资合伙（由公司董事长胡健先生、副总经理应思斌 先生与业务骨干、浙江新伽玛共同持股）持股 30%。新理想科技立足公司领跑行业的萃 取技术进军盐湖提锂、锂电池回收，未来前景可期。

　　三大板块齐头并进，历史业绩稳健成长。公司业务主要包括脂肪胺、有机溶剂、香精香 料三大板块，2021 年分别占公司营业收入 52.5%、21.7%、18.3%。近年来，公司三大 业务板块呈现相近的盈利能力，2021 年公司脂肪胺、有机溶剂、香精香料板块毛利率分 别为 17%、15%、19%。三大板块齐头并进，公司利润体量近年来持续高速增长，2014 年至 2021 年，公司归母净利润复合增速达 28.0%。2022 年前三季度，公司实现收入 20.19 亿元，同比增长 7.5%，实现归母净利润 2.48 亿元，同比增长 125.8%。总体而言， 公司业务基本盘脂肪胺、有机溶剂、香精香料盈利能力稳定，收入稳步增长。预计未来 香精香料产能增长、三乙胺需求端扩张以及萃取法提锂将打开成长空间。

　　盈利能力稳步增长，费用控制水平优异。2022 年前三季度，公司实现毛利率 23.8%， 相比 2014 年已提升 10.2 个 pct，盈利能力持续提升。并且，公司近年来费用控制能力 持续改善，销售费用率持续下降、财务费用率维持在较低水平，因而净利率提升趋势明 显。2022 年三季报，公司实现净利率 13.9%，相比 2014 年 4.9%已提升 11.7 个 pct， 公司盈利能力持续提升。

　　香精多是由多种香料调配得到的产物，系香料的下业。香料可分为天然香料和合成 香料两大类，天然香料又可分作动物性和植物性两种，动物性天然香料的主要品种有麝 香、灵猫香、海狸香、龙涎香和麝香鼠香五种。植物性天然香料种类很多，主要商品形 式有精油、净油、浸膏、酊剂等。除了极个别的品种以外，大部分香料不能单独用于加 香产品。一般都要调配成香精后才能使用。香精又可根据用途分为食用、日用等类别。

　　香精香料种类尤其丰富，绝大部分品种产能较小。根据《香精与香料》，目前世界上的香 料品种近 6000 种，大部分产品年产量不超过 100 吨，大宗常用的合成香料（全球年均 用料超 5000 吨）仅 100 余种，我国约仅能伸生产其中 1000 种香料，呈现出产量少、品 种多、天然品和合成品相互竞争的格局。

　　我国香料香精行业发展历经四十余年，目前我国香精与香料生产比例约为 1：1，国际约 3：7。按下游市场来看，饮料市场、乳制品和香烟市场分别占食用香精市场份额的 34%、 13%和 22%；香皂洗涤剂市场、化妆品市场以及高档香水市场分别占日化香精市场的 32%、27%和 17%，烟草用香精是近年发展较为迅速、毛利率较高的又一品类。

　　全球香精香料市场规模近两千亿。据 IAL Consultants 预测，至 2020 年全球香料香精市 场规模将达到 302 亿美元（约合 1949.82 亿元）亚星游戏官网。其中，亚洲市场以 7.4%年均增长率成 为香料香精市场发展的主要动力。据中国香料香精化妆品工业协会统计，2020 年，我国 香料香精销售额达 408 亿元，约占全球市场两成份额。

　　我国已成为全球最重要的香料供应国之一，也是全球香料香精行业最为重要的市场。随 着全国日化行业、食品工业等下游产业规模不断扩大，香料香精的产量逐年扩大。2016 年至 2019 年期间，全国香料香精产品产量的复合增长率为 5.23%。2020 年，中国香精 香料产量约为 53.5 万吨，同比增长 4.9%。进出口方面，2020 年我国香精香料贸易规模 稳中向上。目前我国生产的香兰素和乙基香兰素的出口量已占全球供应量的 50%。 受益于下游细分领域快速增长，我国香料香精行业业有望继续保持成长。根据香化协会 规划，到 2025 年，我国香料香精行业主营业务收入达到 500 亿元，年均增长 2%以上， 香精产量达 40 万吨；香料产量达到 25 万吨。

　　全球 CR5 高达 75%，而我国 CR5 仅 15%，我国香精香料行业集中度提升潜力大。 根据观研网数据，世界前十香精香料公司占据全球约 75%的市场份额，且均已在国内设 厂生产，市场竞争较为激烈。各国际巨头均掌握超过 1,000 种产品。壁垒带来马太效应， 全球香精香料企业的集中度快速提升。2007 年至 2017 年，CR10 的 CAGR 为 1.2%，2017 至 2019 年的 CAGR 为 7.3%，集中度提升不断加速。国内共有 1,000 余家香料香精企业， 2019 年中国年香精香料销售额亿元以上的企业仅 10 余家，千万规模企业 300 余家，CR5 仅为 15.4%，目前市场中的龙头是本土企业华宝国际，其香精香料业务市占率为 4.9%， 剩余 84.7%的其他企业主要为小香精香料厂商。国内香精香料龙头市占率较低，资产规 模较小。

　　2020 年，国际头部香料香精领军企业销售额大幅领先于国内。奇华顿、芬美意、凯爱瑞、 IFF、德之馨销售额分别为 67.39、41.34、65.66、50.80、40.17 亿美元。全球香精香料 的销售额主要集中在全球前十大公司，区域主要集中在欧洲、美国以及日本，垄断高端 市场。西方发达国家市场日趋饱和，为进一步拓展市场，世界香精香料产业正逐步向发 展中国家转移。在全球种类多达 6000 多种的合成香料中，我国可生产的香料仅有 1,000 多种，国内生产企业有数量庞大的品种尚未涉足生产，国内香精香料市场进一步丰富拓 展的空间十分广阔。 未来行业新增需求主要集中在亚太地区发展中国家市场。当下，不仅全球前十大知名香 精香料企业均已在中国建立生产工厂，完善香精香料上下游产业链布局。另外还有众多 中小规模的外资企业，早已布局深耕中国市场，其中以日本企业最多，除知名的高砂香 料和长谷川香料外，还有日本高田香料、曾田香料、长冈香料、小川香料、日本香精工 业、理研香料工业株式会社和稻畑香料株式会社等。在过去的十年中，均已在长三角地 区和珠三角地区建立了生产工厂。

　　国内头部企业收入体量较海外五强相去甚远，公司主要产品与可比公司尚有较大差异。 据我们统计，国内目前已上市或上市流程终止的香精香料企业中，仅新和成、华宝股份、 万香科技 2021 年香精香料业务贡献收入超 10 亿元，国内头部企业与海外龙头企业产销规模差距较大。从所售核心产品来看，国内头部企业产品重合度较低，如华宝股份精于 烟用香草，华业香料精于丁位内酯，科思股份长于铃兰醛、合成茴脑，新化股份的乙酸 邻叔丁基环己酯和檀香产品与 IPO 终止的格林生物有部分重叠，除此外，国内头部香料 公司的核心产品各有不同，在天然香料、合成香料的侧重也有所差异。

　　香精香料行业研发投入较高，海外龙头研发投入、研发费用率领先国内。香精香料行业 巨头们对研发投入较高，研发投入占营收比例普遍高于 6.5%，平均研发费用率为 8%。 我们统计的国内上市企业 2021 年平均研发费用率仅为 4.3%，相较于头部企业仍有一定 差距。

　　香精香料企业毛利率分化明显，由于产品结构、提取方法、经销模式不同，国内企业毛 利率差幅较大。1）天然香料毛利率更高。天然香料来源有限且萃取价格昂贵。如萃取 一公斤玫瑰精油，需要约 100 万朵玫瑰花，资金壁垒高企。2）小众产品价格数十倍于 大宗香料。小众的香精香料工艺通常由龙头企业独家掌控，技术壁垒高。由格林生物披 露的不同系列产品毛利率可见，香料产品毛利率出入较大。3）对大客户销售依赖程度不 同，如新化股份香精香料业务对前五家大客户销量超 75%，也会导致毛利率的部分折损。

　　公司自 1995 年起深耕香精香料。在新化有限设立前，新安江化肥厂于 1995 年 6 月成 立香料分厂，开始生产销售香料香精产品，产品以二氢月桂烯醇、二氢月桂烯为主；2006 年起，新化有限进一步扩产并增加松节油加氢系列产品，又先后开发并生产庚酸烯丙酯、 己酸烯丙酯、苯氧乙酸烯丙酯、环氧蒎烷、龙脑烯醇、檀香、菠萝酯等产品。2010 年， 高端产品檀香产品装置投产，公司开始重点生产檀香系列产品，乙酸三环癸烯酯、丙三 环、十一醛、己酯、戊酯等香料产品陆续产业化。2019 年，公司曾受响水爆炸事件影响 短暂停产，后恢复正常生产。2021 年公司香料产品产能为 16,000 吨/年，香料产品实现 收入为 46,753.67 万元、同比增长 23.41%。毛利率略有波动，总体保持平稳震荡。

　　公司携手全球行业龙头奇华顿共建合资公司江苏馨瑞，立足优质客户资源持续扩张。瑞 士奇华顿成立于 1796 年，是全球香料香精行业的领导者。自 2001 年开始，奇华顿与公 司逐步建立业务往来，主要向公司采购合成香料产品；2010 年以后，奇华顿一直是公司 香料业务的最大客户。馨瑞香料系 2014 年 6 月 19 日成立，由奇华顿、江苏新化、浙江 新化分别以 49%、18%、33%比例共同持股，并约定馨瑞香料的部分产品檀香 210、杨 梅醛（草莓醛）、牡丹腈、鲜薄荷酮等仅向奇华顿独家销售。与全球香料行业龙头合资， 保证了领先的技术与稳定的市场供应，为公司带来了稳定的效益来源。随着合资子公司 馨瑞香料生产线陆续建设投产，产销能力逐年上升，与 GIVAUDAN LTD 合作金额也逐年 上升。

　　公司现有产能、新增产能主要包括宁夏一期、馨瑞一期、馨瑞二期，已公开产能规划合 计超四万吨，其中： 江苏馨瑞：馨瑞香料产能设计规划为 16,000 吨香料产品，上市时已建设完成一期 4,000 吨香料生产装置，二期 12,000 吨香料生产装置已先后验收进入生产环节。由 于合成香料产品繁多，单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等，而超过万吨 规模的品种非常有限，故馨瑞香料的产能规模都已位居市场前列，规模效应明显； 宁夏一期：公司于 2022 年 11 月宣布发债募资建设宁夏新化化工有限公司合成香料 产品基地项目（一期）项目，该项目总产能合计 26,650 吨/年，建设期为 24 个月， 建成后预计将有 17 类合成香料产品的销售收入。项目的建设期为 2 年，达产后预 计营业收入 7.7 亿元、利润总额 1.55 亿元、投资利润率 20.72%，税后内部收益率 15.14%，税后静态投资回收期（含建设期）为 6.89 年。

　　公司檀香产品采用连续化精馏技术回收溶剂技术、特有的缩合还原工艺，相比传统工艺， 减少了反应步骤和反应时间，大大降低了反应过程中污染物的产生，避免其他还原工艺 的高成本以及不安全因素。产品质量稳定，香气醇正，具有强烈的檀香木香气，能够在 日化香精配方中广泛使用。

　　檀香木生长缓慢且培育难度大，檀香油价格居高不下。天然檀香油供不应求促使合成檀 香的开发日益重要。近几年来，利用松节油制备的合成檀香已经发展成为重要的合成香 料品种之一。合成檀香具有很强的化学稳定性和较小的挥发性，且能提高香精的持久性 和稳定性，因而研究开发合成檀香具有重要现实意义。国际香精公司利用松节油提取的 蒎烯合成檀香取得了突破性进展，即利用蒎烯反应得到龙脑烯醛作为中间体，再从龙脑 烯醛出发，合成一系列具有檀香、木香气的合成檀香产品。通过该方法备制的檀香香料 无论在香气特征或持久性、稳定性等方面都比过去莰烯合成的更接近天然檀香油的香气， 因此受到了国际主流香料香精公司的广泛使用。公司目前已经掌握了国际先进的合成檀 香技术，合成檀香 208、檀香 210、黑檀醇等一系列檀香产品，具备规模化生产多品类 檀香产品的技术和条件。

　　公司乙酸邻叔丁基环己酯、乙酸对叔丁基环己酯占公司香精香料业务收入比重较高。乙 酸邻叔丁基环己酯具有柑橘型果香香气，并有木香香调，可由苯酚与异丁烯经缩合、催 化氢化、酯化得到。除乙酸邻叔丁基环己酯外，公司还具备乙酸对叔丁基环己酯的生产能力，后者有木香、鸢尾花香气的无色透明液体。根据新化股份招股书中披露，公司乙 酸邻叔丁基环己酯、乙酸对叔丁基环己酯两种香料的平均单价约处在 1.5-2.0 万元/吨区 间，毛利率约为 15-20%，而檀香平均单价高时可达 8.5 万元/吨左右，毛利率约为 35%。

　　公司馨瑞二期和宁夏一期项目设计有水杨酸及水杨酸酯系列产品。水杨酸（SA）最早是 从柳树皮中提取的，作为化妆品中的防腐剂，主要用在驻留类产品和淋洗类护肤产品及 发用产品中。其可以溶解角质间的构成形物质，使角质层脱落，所以能去除积聚过厚的 角质层，促进皮肤新陈代谢，因此其也用在美白产品中。与 SA 相比，水杨酸酯类衍生 物具有较低的毒性和皮肤渗透性，且在化妆品中的应用范围较广。2014 年的《已使用化 妆品原料名称目录》中总共涵盖了 6 种水杨酸酯类衍生物，分别为水杨酸苯酯、水杨酸 苄酯、水杨酸己酯、水杨酸甲酯、水杨酸乙基己酯和水杨酸异癸酯。在化妆品中，水杨 酸苯酯和水杨酸乙基己酯常用作防晒剂，水杨酸苄酯常用作防晒剂和定香剂，水杨酸己 酯和水杨酸甲酯常用作定香剂，水杨酸异癸酯常用作肌肤调理剂。

　　香精香料用途广阔需求较为固定，日化行业增长将带动上游香精香料的成长。香料香精 作为重要的添加剂被广泛运用于各类日化产品，尽管其具备一定的精细化学品周期性的 特征，但由于其应用领域属于直接的消费领域，且化妆品、食品、日用化学品等均属于 基础的消费品，消费者的消费能力、消费意愿难以发生大的波动，因此整体具备一定需 求刚性。而在日化领域，根据 Euromonitor 预测，受新兴市场国家消费升级需求拉动， 全球日化行业市场将持续增长，我们认为香水香氛等日化领域的增长将带动香精香料市 场继续成长。

　　国内嗅觉经济方兴未艾，数百亿规模的香精香料市场仍处在成长期。2016 年至 2019 年 期间，全国香料香精市场规模复合增长率为 4.38%。根据格林生物招股说明书披露， QYResearch 预测到 2024 年我国香料香精行业销售规模将达到 97.25 亿美元。

　　公司脂肪胺产品主要为异丙胺和乙基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺），其中乙基胺主要用 于生产农药、医药、染料、表面活性剂、冶金选矿剂、合成有机中间体、抗氧剂、阻聚 剂、橡胶助剂和橡胶硫化剂、高能燃料、润湿剂及杀菌剂等。农药是乙基胺的传统下游 应用，草甘膦工业生产主要有两条路线，甘氨酸法和亚氨基二乙酸（IDA）法。目前我 国主要采用甘氨酸法生产，以甲醇为反应溶剂，在催化剂三乙胺的存在下，甘氨酸首先 和聚甲醛反应生成 N,N-二羟甲基甘氨酸，再与亚磷酸二甲酯反应后加盐酸水解生成草甘 膦。生产过程需要大量的三乙胺作催化剂，每生产 1 吨草甘膦原粉需投入三乙胺约 0.19 吨。

　　三乙胺是锂电材料碳酸亚乙烯酯关键原材料，未来需求扩张空间大。电解液是锂电池的 “血液”，起着传输离子的桥梁作用。在锂离子电池的性能和稳定性方面，电解液一直居 于中心位置，它对电池的比容量，工作温度范围，循环效率及安全性能等至关重要。作 为锂电池的血液，电解液起着传输离子的桥梁作用，显著影响电池循环寿命及安全性。 电解液由电解质、溶剂、添加剂三大成分构成，电解液添加剂的使用相当于执行“血液 注射”，可显著改善电解液性能，进而提高电池总体性能。电解液添加剂以 VC、FEC 为 为主。其中 VC（碳酸亚乙烯酯）是电解液中用量最大的添加剂，能使溶剂分子优先在负 极表面形成致密的 SEI 膜，有效抑制溶剂分子和溶剂化锂离子的插入，将电解液的分解 控制在最小程度。因此，VC 对提升锂离子电池的能量密度、使用寿命至关重要。磷酸铁 锂电池主要使用 VC 作为添加剂。 电解液添加剂 VC 由电解液溶剂 EC 经过氯化成为 CEC，再经三乙胺脱氯生成 VC。从 CEC 生产 VC 环节需要使用大量脱氯剂三乙胺。然而，三乙胺可回收利用：从合成离心下来 的三乙胺盐酸盐投入溶解釜加入水溶解，泵入碱化釜加氢氧化钙，蒸馏出三乙胺和部分 蒸馏水，三乙胺回合成套用，蒸馏水用于三乙胺盐的溶解，循环使用。

　　2021 年 VC 的供应紧缺下，厂商纷纷上马新增产能，2025 年我国 VC 规划产能高达 13.9 万吨，假设行业平均回收率为 75%，需要用到 8.3 万吨三乙胺，将使得三乙胺需求端较 目前水平大幅增长。

　　国内矿石锂资源匮乏，锂资源集中分布于南美。根据 USGS，全球已探明锂金属量约 2200 万吨，其中智利、阿根廷分别以 920、220 万吨资源量握有全球半数以上的锂资源。锂 资源可分为锂矿石（如锂云母、锂辉石）、含锂卤水，能生产锂产品的锂矿石主要是伟晶 岩，但伟晶岩硬度高、其矿床带状分布开采不易。加之我国锂矿石矿床主要分布在宜春， 资源总量仅 0.325Mt，相比于美国 Kings Mountain Belt、Kings Valley 两条资源总量为 5.9/2.0Mt 的矿床而言，我国锂矿资源相对匮乏，亟需通过采取其他采锂方式进行补充。

　　我国盐湖卤水提锂路线前景明朗，是矿石提锂的重要补充。全球已探明的锂资源中，锂 矿资源锂主要赋存于盐湖卤水和矿石中，盐湖卤水占 62.6%，锂矿占比仅约 37.4%。全球 70%以上的卤水锂资源集中分布在南美“锂三角”地区，且南美盐湖卤水中锂含量高， Mg/Li 比低，以卤水为原料生产锂盐能耗一般相对更低，具有 30%以上的成本优势。我 国卤水锂资源总量仅占全球卤水锂资源总量的 12.0%，但已占我国锂资源总量的 71.9%。 国内矿石锂和盐湖提锂难以满足市场需求，长期以来我国锂原料自给率不足 30%，富含 有溶解锂的卤水将是我国锂业持续发展的重要支撑。

　　相较于矿石提锂，盐湖提锂具备成本优势。由于我国盐湖多数镁锂比较高难以分离、工 艺通用性差、建设时易自然灾害影响，开发难度较大，因此锂矿石提取仍占据较大比重。 根据百川盈孚 12 月 19 日数据，以锂矿和卤水进行提锂的成本分别每吨约 44.6 万元和 9.9 万元。盐湖提锂成本优势明显，盐湖提锂有望重塑全球锂行业供求格局和价格体系。

　　国内发展盐湖提锂动能充足，丰富项目储备加块锂盐产出。据我们统计，国内在产、在 建盐湖提锂项目不断丰富，以蓝科锂业、藏格锂业、五矿资源、青海锂资源、恒信融等 企业为代表的的企业在察尔汗、一里坪、东台吉乃尔等盐湖规划国产碳酸锂总量超 10 万吨，盐湖提锂项目落地进程有望再度加快。

　　提锂技术不断成熟，盐湖产能释放周期有缩短趋势。国内早期建设的盐湖提锂项目受经 验不足、资金紧张等因素干扰，建设周期跨度长。如扎布耶盐湖 2006 年完成一期建设， 2013 年 8 月才完成技改工程主体及附属建设。而察尔汗盐湖提锂项目由藏格控股建设完 成，建设用时不足两年，考虑到国内在产项目不断丰富，规模效应持续积累，我们看好 国内盐湖提锂项目步入快速扩张期，具备技术经验和资源储备的相关公司能够率先从市 场竞争中受益。

　　西藏亚星游戏官网、青海盐湖各有千秋，“一湖一策”演变出技术对弈格局。锂离子电池行业的快速 发展带动了锂矿资源的大规模勘探和开发利用。硬岩锂矿提锂主要有硫酸焙烧法、石灰 烧结法亚星游戏官网、硫酸盐烧结法、氯化焙烧法四种方法，其中硫酸焙烧法的应用最为广泛；卤水 提锂工艺主要有盐田富集法和直接分离法两种，吸附交换技术、膜分离技术、萃取分离 技术的突破都有可能根本改变盐湖卤水提锂工艺。目前，吸附法、煅烧法提取卤水已有 成功先例，萃取法等技术仍处在推广试用阶段，技术格局演变持续进行。

　　盐湖提锂技术更替未有定论，物化提纯方式持续争锋。国内盐湖所处位置、品位、自然 条件各有不同，即使同一集团项目所采用的提锂技术和开发策略亦有所差异。如亿纬锂 能参与建设的盐湖提锂项目分别采用萃取法、吸附+膜法进行锂盐提取，依湖水资源禀 赋不同，各种提锂技术也可交替依序使用。

　　传统太阳能沉淀法所需盐田摊晒面积大，不适用于我国高原盐湖。国外盐湖锂含量高， 卤水经过盐田浓缩后即可分离钠盐、钾盐，此后需经历石灰分离镁、酸化萃取硼、净化 等步骤，最终加入化学沉淀剂即可沉淀锂盐。但该方法仅适用于卤水含量高，镁杂质少， 且有大面积盐田可供摊晒的智利等国，在我国适用性较低，目前，国内多采用吸附+膜 法等方法进行探索。

　　吸附方法排污压力小但淡水耗用比例高，物理吸附力弱导致回收率有进一步上升空间。 吸附交换工艺的产量目前占据全球盐湖锂盐产量的第二位，主要代表公司为美国 FMC 公 司和我国蓝科锂业，吸附法主要被应用于锂浓度较低的卤水提锂中，该技术的分离原理 是利用吸附剂分子之间的微孔结构与 Li+大小相同，Li+正好吸附到微孔结构中使吸附剂 对锂离子产生选择性吸附，达到从高镁含量盐湖卤水中分离锂离子的目的，适用于低 Li+ 浓度盐湖锂开发过程。

　　锂离子筛吸附剂是离子交换法中的关键，铝系、锰系、钛系吸附剂为技术热点。铝系分 子筛在国内有产业化应用先例，具有选择性好、可逆性、吸附速率快等优点。但铝系锂 离子筛只适用于中性环境，碱性或酸性环境会破坏铝系离子筛的结构。目前，锰系分子 筛具备在竞争中拔得头筹的潜力，系因锰系离子筛对锂离子具有较高的选择性，主要是 通过尖晶石结构的三维通道来实现锂离子的嵌入和脱出。LixMnyO2 在脱锂剂的作用下可 以将结构中的锂离子几乎全部脱除，因此对锂离子具有较高的吸附容量。

　　膜法与吸附法在实际应用中通常耦合使用，耗材成本高寿命短是该组合法的限制之一。 膜法是吸附法的互补工艺，膜过程主要有膜-吸附、膜-溶剂萃取和膜-电渗析等，其中以 膜-电渗析技术较为成熟，膜-电渗析是在电压力驱动下利用高锂选择透过性的膜材料实 现锂的分离。由于膜-电渗析技术提锂的不断发展，带正电荷的膜逐渐取代带负电荷的膜， 术目前已在高镁锂比盐湖卤水提锂中得到了推广。目前青海锂业采用 NF 膜-电渗析工艺 成功实现了东台吉乃尔盐湖卤水提锂，解决了高 Mg/Li 比分离的技术难题，该方法具有 易操作、低能耗、产品纯度高（99.6%碳酸锂）的特点。但现有的膜法提锂技术存在膜 价格昂贵（日本进口）、膜堵塞、有机物溶损等问题。根据倍杰特、三达膜公告，扎布耶 盐湖提锂项目主要关键原材料约占总成本 37%左右，其中膜的成本约占总成本 30%左右，而盐湖提锂中的膜使用寿命仅 1~3 年，耗材成本高是吸附+膜法的突出弊端所在。

　　技术源自中南大学科研团队，目前已在捌仟错盐湖成功试用。电化学脱嵌方法利用正极 材料在充放电过程中会伴随 Li+在固相电极和液相电解液之间转移的原理来实现提锂。 电化学脱嵌法提锂技术是对传统提锂方法的发展，适用于低品位、复杂盐湖卤水体系， 有对原料适应性较强、提锂装置可模块化、提锂效率高、成本低等优势。但其还有锂交 换容量较低、电极循环性能较差、电极体系能耗偏高等缺点，需要进行优化提高。根据 金圆股份公开公告，应用该技术的捌千错盐湖卤水提锂产业化项目已建成年产 2000 吨 碳酸锂产线 投产，进入稳定生产期，2 个年产 4 千吨的车间正在建设中。

　　煅烧法主要适用于高镁锂比的盐湖卤水，对设备损耗严重近年来未被新增项目采用。 2005 年，中信国安针对青海西台吉乃尔硫酸盐型盐湖(Mg/Li 质量比为 61)，采用煅烧法 技术来分离锂、镁。该方法的主要工艺为以提钾、提硼后的含锂和氯化镁的饱和卤水为 原料，经喷雾干燥、煅烧、淡水浸取、石灰乳二次除镁、洗涤、Na2CO3沉淀等工艺，制得工业级碳酸锂。由于该工艺流程复杂、能耗高、设备腐蚀严重、副产品不易达标，存 在环境隐患，中信国安二期新产线放弃煅烧工艺，计划采用纳滤膜反渗透+MVR 蒸发浓 缩沉锂工艺，煅烧法已在国内技术演进中落于下风。

　　萃取提锂技术路线不断改进，国内数家参与企业萃取体系有所异同。国内原有萃取法提 锂技术由于采用 6-8 摩尔每升的盐酸进行反萃，高酸破坏了萃取体系的稳定性，带来系 列技术问题难以大规模应用。中科院过程研究所、兴华锂盐、上海意定多方在大柴旦盐 湖矿区提锂项目先后利用新型萃取体系在年产碳酸锂 50 吨中试线 吨生产线上运 行，该方法锂萃取收率大于 95%，反萃率大于 95%，反萃液中氯化锂浓度一次浓缩 20 倍达到 200g/L 以上，锂与镁等杂质分离效果优异，其中镁锂分离系数大于 10000。与传 统工艺（高酸反萃）相比，新技术的单条生产线碳酸锂实际产量大幅度提高，每吨碳酸 锂的直接生产成本降低超万元，节约和新增年利润可达数亿元。

　　公司依托原有业务技术优势，采用萃取法进行提锂，环境影响显著降低。积极拓展应用 范围，在原有镍、钴、稀土分离等业务外，在盐湖提锂业务方面实现突破。根据公司披 露的技术专利，公司新型萃取技术直接适用于碱性盐湖的提取。由于所选择的萃取剂在 萃取锂时为碱性环境，故不需要添加任何成分调节盐湖卤水的 pH 值。同时，公司技术 路线所选择的萃取剂的水溶性小，从而分离后的萃锂余液能够达到直接排放的标准。我 们统计了国内大部分盐湖的储量及酸碱性情况，可知多数盐湖呈碱性、弱碱性，青藏高 原盐湖卤水的 pH 值一般集中在 7～9，呈中碱性，仅柴达木盆地地区卤水 pH 低，由于 萃取法提取对卤水中锂含量要求低，可知该技术路线适用性具备广泛适用性。

　　专利被窃曾令推进受阻，公司萃取技术实则已有深厚储备。2022 年 1 月，公司披露原 公司员工侵犯公司商业秘密刑事案的胜诉公告。公告称，案件审理时间经历了长达两年 之久，此前该技术已经在藏格矿业处进行小试并取得阶段性突破，但公司前员工因商业 利益铤而走险，致使公司提锂业务一度搁置。目前，公司碳酸盐型盐湖多官能团螯合萃 取-三相反应提锂新技术技术流程短、成本低、环境友好、经济效益已经获得了客户认证， 在蓝科锂业、藏格锂业已有开展合作。我们看好公司提锂业务摆脱诉讼影响后落地速度 能够大幅改善，成为又一收入增长点。

　　从终端报废产品中回收锂金属对我国锂资源供给安全具有重要意义。随着新能源汽车产 业的快速发展，锂金属的消费结构从 2010 年电池消费占比的 34%增加到了 2019 年的 70%，消费量从 2010 年的 0.3 万吨（金属量）增加到 2019 年的 2.4 万吨。而我国锂资 源禀赋不佳、开采成本高，难以满足国内井喷式需求增长，锂电池回收是弥补锂资源紧 缺价格飞涨的重要补充手段。 动力电池退役潮将至，锂电池集中报废加速打开空间。随着全球新能源汽车市场的蓬勃 发展，动力电池装机量迅速攀升，新能源车用动力电池的使用年限在 5-8 年左右，商用 车动力电池甚至 2-3 年就会退役，2015 年起新能源汽车产销爆发、动力电池加速放量， 第一批投入市场的动力电池已经迎来“退役潮”，推动可回收电池废料逐步释放。根据的 德勤预测，未来十年报废电池及生产废料量预计以 43%的复合年均增长率攀升，驱动全 球锂电回收市场发展。根据中国汽车技术研究中心测算，2020 年退役动力电池累计约 25GWh（梯次利用、直接报废分别为 14、6GWh），2025 年退役动力电池将快速提升到 116GWh（梯次利用、直接报废分别为 65、23GWh）。

　　梯次利用和拆解回收是动力电池回收利用的两种主要方式。动力电池容量低于初始容量 的 80%时,便只能进入回收处理阶段。梯次利用是指将剩余容量较高、整体满足使用需 求的退役动力电池适当修复、统一标准后,投放至低要求的电池领域进行二次使用。一般 退役动力电池剩余容量在 60%-80%范围内时梯次利用价值较高。针对不同的可用剩余 电池容量，动力电池梯级利用的主要方向为储能、低速车辆动力电池、备用电池和分解 回收等方面。而动力电池容量下降到初始容量的 20%以下时，多选择进入拆解回收阶段。

　　电池结构特性的差异决定了电池报废后的回收利用方式、价值及其市场空间。磷酸铁锂 因其材料造价低，稳定性较好，循环寿命长，平均循环次数在 4000 次左右，容量呈缓 慢衰减趋势，且放热缓慢，在高温环境下稳定性好，更适合梯次利用；而三元电池因其 材料造价高，平均循环次数为 2000 次左右，稳定性较差，在高温环境下三元材料会发 生溶解，易发生自燃、爆炸，循环寿命短，更适合直接拆解回收。 从锂离子电池中回收锂金属包括电池预处理、材料分选、金属富集和金属分离提纯数个 过程。预处理过程包括深度放电过程、破碎、物理分选；二次处理的目的在于实现正负 极活性材料与基底的完全分离，常用热处理法、有机溶剂溶解法、碱液溶解法以及电解 法等来实现二者的完全分离；深度处理主要包括浸出和分离提纯两个过程，目的在于提 取出有价值的金属材料。按提取工艺分类，废锂离子电池中选择性提锂方法主要可分为： 干法回收、湿法回收、生物回收、机械化学法、电化学法、生物法等技术。

　　废锂离子电池中选择性提锂工艺各有利弊。机械化学方法和电化学方法均能高效实现锂 元素的选择性提取，但是回收工艺复杂，设施特殊，火法冶金和湿法冶金仍将是对废锂 离子电池中有价金属资源化回收的主流工艺。

　　干法回收主要有物理分离法和高温热解法两种方法，是指不通过溶液等媒介，直接实现 材料或有价金属的回收。其中，物理分选法的操作较简单，但是不易完全分离锂离子电 池，并且在筛分和磁选时，容易存在机械夹带损失，难以实现金属的完全分离回收。而 高温热解法处理技术工艺简单，操作方便，在高温环境下反应速度快，效率高，能够有 效去除粘合剂;并且该方法对原料的组分要求不高，比较适合处理大量或较复杂的电池。 但该方法处理过程中，电池的有机物分解会产生有害气体，处理成本较高。

　　湿法回收工艺是将废弃电池破碎后溶解，然后利用合适的化学试剂，选择性分离浸出溶 液中的金属元素，产出高品位的钴金属或碳酸锂等，直接进行回收。具体方法包括碱酸浸法、萃取法、离子交换法、生物回收等。 浸出是湿法回收中最重要的一步，其目的是将正极活性材料中的有价金属转化为可溶的 离子形。浸出后的有价金属元素进入溶液，还需进一步将有价金属分离，主要有萃取分 离、沉淀分离等方法。其中，萃取分离法重点是萃取剂的选取。萃取剂与稀释剂组成的有机相选择性地与水相中的各金属离子形成配合物，不同金属离子分布在两相中实现分 离。 溶剂萃取分离可高效回收离子。可满足市场对高纯度金属的苛刻要求。溶剂萃取法提锂 的关键在于萃取剂的选择，为提高溶剂萃取法回收效率，有学者采用苯甲酰三氟丙酮 (HBTA)、三辛基氧化膦(TOPO)和煤油的混合物作为萃取剂，通过皂化、萃取、洗脱、提 条、沉淀等步骤回收水相中的锂，在三级逆流萃取系统中，锂提取率可达到 90%以上。 锂电回收是锂电后周期行业，业内企业逐步延伸形成从电池生产到电池再制造的闭环。 动力电池回收产业链从电池生产、整车生产开始，宁德时代、国轩高科、特斯拉等企业 是产业链的上游端口；上游企业将报废电池提供给格林美、天奇股份、邦普回收等企业 进行梯次利用或拆解回收，产业链内企业合作逐渐深化，但各环节以不同形式、不同程 度向电池回收利用环节开始延伸。

　　动力电池回收有多种经营模式。1）第三方回收模式：第三方回收企业作为废旧电池回 收主体，一般由该类企业接受电池生产商和汽车制造商的委托后，完成废旧电池的运输、 回收和后续的资源化利用，格林美是这种回收模式的典型代表，但其需要自主建立回收 服务网络，存在回收费用大、运输存储难、再销售渠道限制等难题。2）电池生产商回 收模式：电池生产商作为废旧电池回收主体，电池厂商通过成立子公司、收购回收处理 企业、合作等方式布局回收网络，形成废旧电池的闭路循环利用，实现电池材料回收降 本，提高对上游原料商的议价能力，宁德时代、国轩高科是这种自主回收方式的典型企 业，虽然能够能够有效把控废旧电池定向循环，但关键回收技术依赖于回收处理企业， 模式运行效率较低，难以形成规模效应。3）整车企业主导回收模式：由行业上下游成 员组成的联盟作为废旧电池回收主体，整车生产企业多采用此模式，通过联盟的形式构 建回收网络，形成产业链闭环。北汽与光华科技，比亚迪都是这种联盟模式下的典型企 业，这种方法有效降低了整车生产、电池制造和材料回收的成本，但需要解决风险共担 的问题。

　　目前国内动力电池再生利用企业逐渐增多。据工信部公布的第四批符合《新能源汽车废 旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单，包括宁德时代、格林美、华友钴业、 中伟股份、南都电源等多家上市公司（或下属公司）在内的共计 41 家企业入选，国内 废旧动力蓄电池综合利用名单企业将超 80 家。

　　公司积极布局含锂溶液提锂领域，有望在锂电回收市场参与获益。2022 年 9 月，新化 股份在半年度业绩说明会问答中表明公司废锂电池回收提锂工作正在积极推进过程中。 公司掌握多项萃取锂相关专利，可有效减缓和避免设备的酸性腐蚀，安全性高，获得的 碳酸锂的纯度高、成本低，可适用于各种锂资源加工处理领域对锂的回收再利用。适用 于电池回收时产生的含锂废水及制备碳酸锂后剩余的含锂溶液、工业级碳酸锂制备电池 级碳酸锂后剩余的含锂溶液等中再次提取锂等相关领域。

　　产品毛利率假设：脂肪胺需求旺盛供给格局稳定，异丙醇双工艺路线成本优势明确，我 们假设 2022-2024 年相关产品毛利率将延续平稳增长。公司香精香料产品价格曾有小幅 波动，但与大客户签订有独供协议，本次扩产多类高端产品，预计该项业务毛利率企稳 向上。 盈利能力假设：公司曾受江苏响水爆炸影响停产，2020 年全面复产后有效产能持续释放。 此外，公司香精香料业务迈入产能扩张期，馨瑞技改项目和宁夏项目产能将先后释放， 叠加盐湖提锂新业务贡献增量，预计公司盈利能力将长期向好。 期间费用假设：公司具备稳定的股权架构和平稳的发展规划，预计公司期间费用率有望 保持稳定，2022-2024 年期间费用率均为 9.02%。