晨会聚焦230816安徽合力(600761.SH) 财报点评:出口高增叠加电动化趋势显著，公司盈利能力持续提升

　　健盛集团(603558.SH) 财报点评:二季度收入同比下滑15%，毛利率回升至26.6%

　　伟星股份(002003.SZ) 财报点评:二季度业绩恢复正增长，上半年国际业务收入双位数增长

　　金龙鱼(300999.SZ) 财报点评:2023Q2归母净利实现1.12亿元，饲料原料及油脂科技行业阶段性承压明显

　　可控核聚变兼具三大优势，能源发展有望迎来新突破。能量密度高：据测算，目前主要研究方向的氘氚聚变中，1克氘氚气体聚变产生的能量约等于5克铀235裂变或18吨5500大卡煤炭燃烧所释放的能量。原料来源广泛：氘可以通过提取并电解海水中的重水获得，而氚可以通过热中子轰击锂6原子得到。根据我们的简单测算，氘氚聚变的燃料成本约为0.0050元/kWh。安全性高：原料和产物放射性相对可控，不产生放射性乏燃料；聚变反应可通过停止燃料供应立刻中断，不存在熔毁风险。

　　积极参与ITER项目，国内两大试验堆取得多项成果。目前世界规模最大的试验堆是多国合作的ITER项目，最新预期2029年完工。我国最主要的两个聚变试验堆分别是HL-2M和EAST，已取得1MA等离子体电流、1亿度等离子体温度和1000秒等离子体约束时间等多项成果。此外，CFETR项目正在建设，其中二期项目规划达到1GW功率，能量增益因子达到10，预计2035年建成。

　　磁约束是主要的研究方向，托卡马克装置成熟度较高。根据聚变堆约束等离子体的方式可将可控核聚变分为磁约束、惯性约束和重力约束，目前以能源为目的的研究主要聚焦于磁约束方向。磁约束的典型装置中，环形托卡马克被认为是最有可能实现可控核聚变的装置。此外，球型托卡马克主要用于基础物理研究，而仿星器仍存在新古典运输等难点。

　　高温超导突破，有望提升聚变堆参数。高性能磁约束聚变堆需要使用超导磁线圈，世界首座非圆截面全超导托卡马克EAST装置仍使用低温超导体，冷却成本较高。1986年发现镧-钡-铜-氧化合物超导性质后，高温超导材料有较大的发展，临界温度最高已达250K（-23℃）。若未来可以发现临界温度更高的高温甚至室温超导材料并用于聚变堆磁线圈，聚变堆性能有望进一步提高。

　　AI发展超预期，助力仿真、设计和控制环节。由于聚变过程的复杂性，其模拟仿真、装置设计及控制存在一定的困难。人工智能的不断发展和算力的持续提升有望提高聚变研究和设计的效率。

　　资本市场对可控核聚变落地乐观，首个聚变商业协议拟2028年发电。民营企业也开始参与可控核聚变的研究。相关统计显示，截至2023年4月，已有44家聚变企业完成创建，其中仅2022年就创建了9家公司。这些公司对聚变预期较为乐观，超半数认为2035年首台核聚变机组有望并网发电。微软公司与聚变公司Helion Energy签署对赌协议，后者2028年起向微软提供至少50MW电力，并承诺将核聚变发电成本降低至1美分/kWh。

　　聚变产业链覆盖广，投资机会比较丰富。聚变产业链上游覆盖有色金属（钨、铜等）、特种钢材、特种气体（氘、氚）等原料供应；中游覆盖聚变技术研发、装备制造（第一壁、偏滤器、蒸汽发生器、超导磁线圈等组件）及仿真、控制软件的开发；下游覆盖聚变机组的运营。聚变产业链覆盖范围较广，存在较多优质投资机会。

　　投资建议：推荐关注聚变产业链上游原材料供应公司和中游装备制造公司；推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电；推荐集团成立能源研究院，建成玄龙-50聚变装置的新奥股份。

　　2023年8月15日9点20分，央行公告：“为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2023年8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作,充分满足了金融机构需求。其中，公开市场7天逆回购中标利率下降10个基点至1.8%，中期借贷便利（MLF）中标利率下调15个基点至2.5%”。

　　此次政策利率下调是今年以来的第二次下调，2019年以来的第七次下调，2020年疫情以后的第六次下调。幅度方面，此次1年期MLF比7天逆回购利率多下调5BP，7天逆回购利率下调幅度居中，MLF下调幅度较大。

　　另外考虑到贷款市场报价利率（LPR）=MLF利率+风险溢价，因此此次政策利率的下调，意味着20日的LPR利率也将继续下调。

　　当前，我国经济正处在由“恢复性增长”向“内生性增长”切换的关键时期。4月以来，经济复苏势头有所放缓，稳增长迫切性提升。7月底中央政治局会议从就业、房地产、消费等多维度提出政策支持，其中货币政策提到发挥总量和结构性货币政策工具作用。此次央行三个月两度降低政策利率，助力稳增长决心显著。

　　上周五7月金融数据发布，社融增速8.9%，继续创新低，M2同比10.7%，较6月下滑0.6%，导致市场降息预期明显升温。

　　本周一7月经济数据发布，工业增加值、固定资产投资以及消费增速均再度下滑，进一步印证了此次降息的必要性。

　　今年在总需求“弱复苏”和基数效应的联合作用下，我国通胀中枢显著下降，预计CPI全年0.7%，PPI为-3.2%，通胀下降为政策利率提供了调降空间。另外美联储和欧央行等海外主要央行加息临近尾声，我国货币政策放松的外部约束也边际减弱。

　　节奏上，年内政策利率的走向仍取决于当前经济的变化。货币政策“易拉难推”的属性意味着其刺激短期总需求的能力相对有限，当前我国经济面临的主要困难仍是总需求不足，在疫情“伤痕效应”对居民和企业资产负债表和信心的影响完全消退前，稳增长也需要财政政策和产业政策不断发力，为培育“内生性增长”创造更好条件。

　　当前市场利率围绕政策利率波动。此次7天逆回购利率下调10BP至1.8%，和市场利率的利差进一步缩窄，预计三季度市场利率中枢有望小幅回落。2023年二季度货币市场加权利率均值1.67%，预计三季度回落至1.6%。

　　长债方面，10 年国债利率再度来到近几年最低点，政策利率下调的利好已经短期出尽，我们认为近期快速突破的可能性较小，更需警惕经济预期企稳反转后带来的回调风险。

　　国信宏观扩散指数B继续小幅下行。本周国信高频宏观扩散指数A维持负值，指数B继续小幅下行。从分项来看，本周消费领域景气向好，投资领域、房地产领域景气均有所回落。从季节性比较来看，本周指数B标准化后有所回落，表现略逊于历史平均水平，国内经济景气回暖趋势或略有放缓。

　　2023年8月11日当周，国信高频宏观扩散指数A为-0.1，指数B录得103.5，指数C录得-3.6%（-0.8pct.）。消费相关分项中，全钢胎开工率、PTA产量均较上周上行，本周国内消费景气向好；投资相关分项中，焦化企业开工率较上周上行，螺纹钢产量、水泥价格较上周下行，本周国内投资景气有所回落；房地产相关分项中，30大中城市商品房成交面积、建材综合指数均较上周下行，国内房地产领域有所回落。

　　（1）本周食品、非食品价格均上涨。2023年8月食品和非食品价格环比或均高于季节性水平。预计8月CPI食品环比约为1.8%，非食品环比约为0.2%，CPI整体环比约为0.5%，8月CPI同比或明显回升至0.3%。

　　（2）随着国内需求企稳回升，国内生产资料价格随之上涨。7月上旬、中旬、下旬国内流通领域生产资料价格持续上涨，8月上旬继续明显上涨。预计2023年8月国内PPI环比回升至正值，PPI同比或明显回升至-2.7%。

　　新一轮电改启动，聚焦新型电力系统建设，灵活调节需求释放。新一轮电改聚焦于加快构建新型电力系统，而提升电力系统灵活性是重要方向，尤其是在未来高比例新能源接入电网后，由于新能源具有间歇性、随机性特征，将导致电力系统转动惯量减小、频率调节能力降低等问题，快速消耗电力系统灵活调节资源，驱动灵活调节需求加快释放。

　　虚拟电厂聚合多种灵活性资源，经济性、灵活性优势突出。虚拟电厂可聚合分布式光伏、储能、可调负荷等多种用户侧灵活性资源，通过调度灵活性资源实现削峰填谷并提供辅助服务，保障电网安全稳定运行。与灵活性改造后的火电机组、抽水蓄能、燃气发电等灵活性资源相比，虚拟电厂具有爬坡速率快、可自由组合容量、投资成本低等优势。

　　虚拟电厂盈利来源多元，多重因素催化加速市场规模扩张。虚拟电厂可通过提供削峰填谷、辅助服务、能效管理、偏差考核补偿等服务，以及参与电力现货市场、绿电绿证交易、CCER交易、容量市场实现盈利。当前，我国虚拟电厂处于发展初期阶段，主要盈利来源为需求侧响应补贴，未来受电力体制机制改革持续推进、极端天气频发、净负荷峰谷差拉大、用户侧可聚合资源增加以及电价变化等因素催化，虚拟电厂市场规模有望持续扩张。据测算，到2025年虚拟电厂投资端累计市场规模为131-220亿元，2025年虚拟电厂运营端市场规模为129-216亿元。

　　虚拟电厂竞争格局及竞争关键要素：目前国内虚拟电厂项目多以示范性项目为主，未出现规模较大的虚拟电厂运营商，虚拟电厂市场格局较为分散。从虚拟电厂产业链构成、运营和盈利模式来看，虚拟电厂行业竞争的关键要素在于聚合资源、信息预测及交易运营。

　　海外虚拟电厂发展回顾：1）德国虚拟电厂主要整合分布式发电资源，可参与批发市场、日间市场、平衡服务。德国通过平衡基团机制，使所有能源供应商承担平衡义务，激发对灵活性资源的需求。2）美国加州虚拟电厂主要整合需求侧资源，可参与日前和实时的能量市场、旋转/非旋转备用市场。3）澳大利亚虚拟电厂主要整合储能资源，可参与批发市场、批发需求响应市场、6种FCAS调频辅助服务市场、可靠性和应急储备交易、提供配电网支持服务。

　　投资建议：新型电力系统建设背景下，灵活性调节资源需求持续释放，虚拟电厂迎来快速发展机遇期，软硬件设备供应商、运营商均显著受益。推荐灵活性资源丰富、有序推进负荷聚合商转型的南网能源，灵活性资源可开发空间较大的芯能科技，以配售电业务为基础发力综合能源服务业务的三峡水利，建议关注虚拟电厂业务逐步落地的苏文电能。

　　7月社融新增5282亿元不及预期。7月社融新增5282亿元，较上年同期少增2503亿元，同比-32.2%，年初至今社融累计新增22.08万亿元，同比+1.3%。从结构上看，人民币贷款是7月社融的主要拖累项，7月新增人民币贷款仅364亿元，较上年同期少增3724亿元，同比-91.1%，年初至今人民币贷款累计新增15.64万亿元，同比+11.9%。

　　积极的财政政策持续发力，基建投资支柱作用凸显。2023H1固定资产投资资金来源中国家预算内资金+25%（按照历史经验超7成投向基建），新增基建中长期贷款3,25万亿元，同比增长55%。积极的财政政策下，政府投资拉动基建确实取得了一定成效，财政资金和金融机构信贷的支持力度持续加大，政府部门支持“基建稳增长”意愿强烈。

　　专项债发行有望提速，9月或迎来发行高峰。7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，根据21财经报道，监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。1-7月累计发行专项债3.19万亿元，同比-21.8%，累计发行一般债1.87万亿元，同比+18.0%。当前专项债发行相比去年严重滞后，三季度有望迎来专项债发行高峰，或将显著推动基建投资增速回升。

　　专项债：本周新增专项债494.71亿元。年初至今，地方专项债已发行27462亿元，发行进度达到2022年的68%。8月8日-8月14日，共发行专项债规模494.71亿元，环比-40.6%。专项债单周发行较平稳，整体节奏仍然偏慢。

　　城投债：发行1521.47亿元，净融资399.02亿元。8.7-8.13城投债发行1521.47亿元，净融资399.02亿元。年初至今，城投债发行43436亿元，净融资12508亿元。

　　建材价格：主要建材价格持续下降。本周水泥价格指数下降1.51点，混凝土价格指数下降3.70点，螺纹钢价格下降33.78元/吨，石油沥青价格下降33.33元/吨。

　　投资建议：上半年财政资金和金融机构信贷对基建的支持力度持续加大，政府部门支持“基建稳增长”意愿强烈，而在项目可行性论证和审批环节矛盾更为激烈，在稳经济压力持续，财政跨期调节必要性增强的环境下，我们认为可以期待政府资金支持力度的持续加大和项目审批条件的适度宽松。一带一路方面，下半年将进入海外项目集中签约阶段，随着部分重大海外项目落地，国际工程订单有望实现集中爆发。城中村改造和老旧小区改造项目兼具公益性和一定程度的盈利性，是当前“钱等项目”矛盾突出，基建投资持续增长压力较大情况下，是最具必要性和可行性的投资领域之一，建议优先关注超大城市的规划设计和建筑检测标的。重点推荐中国中铁、中国铁建、中材国际、中国建筑、中国交建、建科院。

　　风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；国企改革推进不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险；“一带一路”项目签约不及预期的风险；海外政局动荡的风险。

　　11）合成生物学是一门发展迅速的前沿交叉学科，被誉为第三次生物技术革命，其下游应用广泛，需求正在不断扩张。合成生物学是一门融合了生物学、信息学、基因组学、 化学等多学科的交叉学科，在学习自然生命系统的基础上建立出人工生物，并制造出满足人类需求产品。合成生物学通过设计和构建细胞工厂，能够使细胞以淀粉、纤维素、CO2等可再生碳为原料，生产重要的化工产品、天然药物、食品、生物能源等产品，合成生物学相可以实现更高的转化效率、更低的成本，更友好的路线）我国大品种氨基酸产能充沛，小品种氨基酸如丙氨酸、缬氨酸、异亮氨酸、等亟需扩大产能、降低成本，通过合成生物学的手段，可有效降低小品种氨基酸生产成本。丙氨酸在食品、医药日化等领域具有广泛应用，丙氨酸生产的化工流程温度高、压力大、酸碱强，环境污染严重。目前，工业化生产丙氨酸采用发酵法和微生物酶法代替了原有的化学合成法丙氨酸，华恒生物利用合成生物方法改造微生物突破厌氧发酵技术，使丙氨酸的生产成本较酶法降低50%；缬氨酸可以改善母猪生产性能，提高动物免疫力，在饲料行业的需求快速增长，由于缬氨酸的合成途径属于丙氨酸衍生物类型，华恒生物在具备丙氨酸厌氧发酵技术后又突破了低成本缬氨酸生物发酵技术；通过人工合成酶对丙烯酸定向加氨形成了β-丙氨酸，较传统天冬氨酸脱羧法极大的降低了产品成本。全球丙氨酸市场自2016年3.5万吨增长至2019年5万吨，年化复合增长率为13%，预计丙氨酸市场在未来四年内继续保持稳定增长，在2023年将达到8万吨，同比2019年5.1万吨增长57%；近年来全球缬氨酸市场规模保持着迅猛增长态势，全球需求量从2016年的0.73万吨增长到2019年的3.25万吨，年复合增长率高达65%。

　　3）尼龙66重要上游原材料己二腈等目前国内化率仍在提升中，生物基戊二胺可实现替代法生产，长链尼龙作为具有优异的耐磨性和耐低温性，其重要的上游原材长链二元酸（DC12及DC10）可通过合成生物学实现低成本制备。PA66主要应用领域为工程塑料和工业纤维，在汽车轻量化的趋势下其市场潜力较大，但PA66的上游原材料己二腈生产技术壁垒很高，差能由欧、美、日控制，国内仅能实现小部分生产，且成本高昂。合成生物学可通过利用赖氨酸脱羧的方式生产戊二胺，通过尼龙56对尼龙66实现替代。长链尼龙的重要原料长链双元脂肪酸传统合成方法为化学合成法或由蓖麻油分解制备，凯赛生物通过合成生物学利用简单的烷烃经过发酵即可廉价制备DC12及DC10，在全球市场占据了较高份额。

　　4）营养素市场空间广阔，合成生物学大有可为。长链不饱和脂肪酸DHA及ARA对婴幼儿记忆力、思维能力及视网膜发育具有重要作用，广泛应用与婴幼儿配方奶粉及保健品，随着人们健康意识的提高，对DHA及ARA的需求不断增加。DHA的主要生产来源为深海鱼类，但随着海洋污染加剧，鱼油DHA存在食品安全风险，且鱼油含有大量EPA，限制了其使用范围，通过生物发酵法生产的DHA有效规避了这些分险，在DHA市场中的市占率不断提高。

　　相关标的：“双碳”背景下合成生物学有望在未来5-10年保持高速增长，我们看好合成生物学在低成本替代现有材料及制备新材料的潜力，具备技术及成本优势的合成生物学企业将有望充分获得竞争优势。建议关注华恒生物、凯赛生物、嘉必优等企业。

　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；生产成本降低不及预期的风险；产品品类扩张不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险等。

　　传媒板块本周表现：行业下跌2.94%，跑赢沪深300，跑赢创业板指。本周（8.7-8.13）传媒行业下跌2.94%，跑赢沪深300（-3.39%），跑赢创业板指（-3.37%）。其中涨幅靠前的分别为金逸影视、幸福蓝海、贵广网络、ST鼎龙等，跌幅靠前的分别为人民网、省广集团、上海钢联、值得买等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第11位。

　　重点关注：《AI小镇》开源上线，游戏及电影市场持续回暖。1）斯坦福大学和谷歌发布用ChatGPT搭建和运行一个沙盒环境的虚拟小镇Smallville，小镇中住着25个不同身份和性格的“generative agents”，即一种可计算的软件代理机器人，尝试用一种可信的方式模拟人类行为，比如起床、做饭然后去上班，所有人形成自己的意见，互相关注并发起对话。用户可以观察和干预代理人的日常计划、分享新闻、建立关系以及协调团体活动。作为2023年热度最高的项目之一，该项目目前已在Github上开源，并附上部署教程，标志着游戏AI迈入重要一步；2）2023年上半年中国游戏市场实际销售收入为1442.63亿元，同比下降2.39%，环比增长22.16%；游戏用户规模达到6.68亿，同比增长0.35%，达到历史新高点；7月中国iOS手游市场收入环比提升8.8%，同比提升2.5%，市场复苏势头日益显现；3）暑期档票房表现持续亮眼，《孤注一掷》拉动周票房环比增长33%。

　　本周重要数据跟踪：7月国内iOS游戏市场收入环比同比同增，市场复苏势头显现。1）本周电影票房电影票房24.07亿元，环比增长33.29%。票房前三名分别为《孤注一掷》、《巨齿鲨2：深渊》和《封神第一部》；2）综艺节目方面，《全员加速中2023》、《你好星期六》和《舞台2023》排名居前；3）游戏方面，2023年7月共37个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计吸金近20亿美元，占本期全球TOP100手游发行商收入38.1%；国内游戏市场，7月中国iOS手游市场收入环比提升8.8%，同比提升2.5%。

　　投资建议：持续看好景气复苏与AIGC调整后的机会。游戏、影视、广告行业景气度持续复苏，《生成式人工智能服务管理暂行办法》8月15日正式施行、AIGC应用有望加速发展，从两方面把握相关投资机会：1）持续看好低位估值修复，近期建议重点关注超跌的游戏板块，关注广告、影视产业链以及整体估值较低且具备“中特估”与AIGC双重催化的国有传媒板块；2）AIGC持续看好大模型、IP、数据要素等底层要素，场景落地持续看好AI+文学、音乐、数字人、营销服务、电商、视频、游戏等领域。

　　萤石量价齐升+新项目贡献利润等，2023Q2单季度同比增长57%创历史新高。2023年8月14日晚，公司发布了《2023年半年度报告》：得益于公司萤石业务量价齐升，以及江西金岭含锂细泥提取锂云母精矿项目、包钢“选-化一体化”项目开始贡献利润等，2023年上半年，公司实现营业收入5.59亿元（同比+33.30%），净利润1.26亿元（同比+34.71%），扣非净利润1.26亿元（同比+38.46%）。其中，2023Q2归母净利润达9,185万元（同比+57.45%、环比+162.9%），业绩创下历史新高。

　　重点项目顺利推进展现“金石速度”，部分已实现净利润贡献。包钢“选化一体化”项目2023H1共生产萤石粉19.25万吨，产量已远超去年全年水平（11万吨），项目进度符合我们预期；内蒙古金鄂博氟化工合计建设30万吨氢氟酸项目，一期12万吨已于7月试生产，二期18万吨预计2023Q4建成并试生产。此外，2023年H1，江西金岭锂业共生产含锂细泥约1.04 万吨，6月下旬开始对外销售，实现销售0.36万吨，利润1026.55 万元，其中归母净利润为523.54万元。库存商品锂云母精矿大部分已在7月份对外销售。整体来说，包钢金石稀尾与铁尾伴生萤石回收工程、白云鄂博矿山“选化一体化”项目进展均较为顺利。江西金岭细泥提锂项目进展较快。目前，公司在建新项目主要有包钢“选-化一体化”项目、江山金石新材料六氟磷酸锂项目等。

　　新能源、半导体、新材料行业发展将对萤石长期需求形成支撑，筑牢萤石行业巨头地位。2023年上半年，公司共销售酸级萤石精粉、高品位萤石块矿、酸级萤石粉、（金鄂博）锂云母精矿、贸易性萤石精粉分别13.13、6.34、0.39、0.36、0.55万吨。其中公司自产酸级萤石精粉、高品位萤石块矿平均售价为2,714、2,137元/吨，同比涨幅分别13.7%、8.9%。而生产成本端则跟2022年全年相比变动不大。未来，随着各矿山和选矿厂建设和改造的陆续完成，公司萤石产量将处于全国的绝对领先地位，将对国内和国际萤石市场的价格有较大的影响力；另外，伴随稀伴生萤石资源回收领域产能的逐步释放，公司规模优势将更加凸显。

　　公司2023年上半年实现营收86.13亿元，同比增长7.33%；归母净利润6.58亿元，同比增长52.51%。单季度来看，2023年第二季度实现营收44.61亿元，同比增长9.37%；归母净利润3.95亿元，同比增长66.28%。业绩增长主要系：1）国际化业务快速发展，整机出口/海外收入同比增长19.89%/34%；2）电动化占比持续提升：实现电动新能源叉车销量占比达54.03%，同比提升5.02个pct。

　　2023年上半年公司毛利率/归母净利率为19.76%/8.48%，同比变动+3.6/+2.5 个pct；2023年第二季度毛利率/归母净利率为21.08%/9.98%，同比提升 +4.3/+3.3个pct，盈利能力持续提升，主要系高毛利率电动产品占比提升，及高毛利海外业务占比提升等所致。费用端，2023年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.27%/2.27%/4.78%/-0.12%,同比变动+0.17/-0.01/+0.06/+0.21个pct，公司期间费用控制良好。

　　电动化趋势日益显著，海外收入不断提升。从产品结构看，公司2022年上半年实现电动新能源叉车销量占比达54.03%，同比提升5.02个百分点，电动化趋势日益显著。公司持续推进科技创新，进一步提升锂电、氢燃料、大吨位混合动力等新能源产品和国四标准绿色内燃产品研发力度，产品结构持续优化。分区域看，公司国内/国外收入分别为57.13/29亿元，同比变动-2.52%/34%，公司国外营收更快增长主要系公司进一步加大海外市场拓展和布局，在“五大海外中心”成熟运营的基础上投资新设“合力澳洲中心”及“合力南美中心”，有序推进国际化战略落地。公司首批110台H4电动叉车交付海外客户，顺利启航欧洲，II类高端仓储叉车出口量同比增长143%；实现整机出口量4.6万台，同比增长19.89%。

　　投资建议：公司是国内叉车行业领军企业，充分受益叉车电动化趋势以及公司国际化业务的快速发展。考虑到公司上半年经营业绩的较好增长以及国内通用装备库存周期有望触底回升，我们上调公司2023-25年归母净利润至12.17/14.40/17.40（前值11.76/14.40/17.40）亿元，对应PE 13/11/9倍，维持“买入”评级。

　　业绩增速稳中有升。2023年上半年，公司实现营收49.14亿元，归母净利润14.50亿元，同比分别增长12.35%和20.73%。其中二季度单季实现归母净利润 6.55亿元，同比增长20.85%，较一季度提升0.25个百分点。年化加权ROE为12.40%，同比提升0.68个百分点，盈利能力持续增强。

　　受益于小微下沉优势，资产规模持续扩张。截止2023年上半年，公司资产总额3178亿元，较年初增长10.40%；贷款总额2147亿元，较年初增长10.98%；存款总额2422亿元，较年初增长13.48%。面临信贷需求偏弱的外部环境变化，公司仍然保持贷款总额持续增长，我们认为一方面可能源于公司“向少、向偏、向信用”的下沉小微战略取得成效；另一方面，受零售需求放缓影响，我们认为公司二季度可能加大了对公信贷投放，在对公信贷规模上取得了相对较快增长。

　　资产质量保持优异，拨备覆盖率提升至550%。截至2023年上半年，公司不良率0.75%，较年初下降了6bps。公司不良率、关注率等资产质量指标长期处在低位，资产质量优异，彰显了公司小微业务优异风控能力。受益于不良余额持续下降，公司拨备覆盖率550.45%，较年初提升13.68个百分点，安全垫增厚。

　　投资建议：公司各项财务指标处于上市农商行前列，下沉小微战略和轻资本发展道路持续深化，异地扩张持续加速，我们看好其未来持续盈利能力。同时，公司资产质量和资本充足率保持优异。考虑到半年度业绩快报披露数据有限，我们暂不对盈利预测进行调整，预计2023-2025年归母净利润 33/40/48亿元，同比增速22%/18%/21%；摊薄 EPS为 1.22/1.45/1.75 元 ；当 前 股 价 对 应 PE 为5.8/4.9/4.0x ， PB 为0.8/0.7/0.6x，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响；快报数据可能与最终定期报告中披露的数据存在差异。

　　资源项目落地，业绩加速增长。2023年上半年，公司矿山服务业务高质量发展，各自有资源项目建设投产稳步推进。实现营业收入32.79亿元，同比增长32.3%；归属于上市公司股东的净利润4.02亿元，同比增长36.37%。

　　矿服业务竞争优势突出。公司深耕矿服领域，凭借技术优势、卓越的执行力以及服务表现，为矿山业主提供了大量的增值服务，得到了业主的广泛认可，并积累起优秀的行业口碑。上半年，公司新签及续签合同金额约43亿元，实现营业收入29.96亿元，同比增长22.93%，其中海外业务占比为61.55%。实现毛利8.05亿元，同比增长21.23%，毛利率为26.89%。

　　Dikulushi铜矿实现销售3300吨（当量）。面对井下矿岩破碎、涌水量大等挑战，公司全面理顺和完善生产系统，采出矿量稳步提高，上半年生产折合铜精矿含铜（当量）约3200吨，上半年销售折合铜精矿含铜（当量）约3300吨。实现铜精矿销售收入1.68亿元，实现毛利0.73亿元，折合吨铜营业成本约2.89万元/吨。2023年计划生产铜精矿含铜（当量）约8000吨。

　　Lonshi铜矿项目稳步推进。目前井下采出矿工作已进入系统完善、产能爬坡阶段；选冶系统建设方面，铜厂已完成所有设备的单机试车，为2023年底投产做好系统性准备，项目达产后年产约4万吨铜金属。

　　San Matias铜金银矿项目第一期交易对价已完成支付。公司拟出资不超过1亿美元收购Cordoba矿业下属San Matias铜金银矿项目公司50%的权益。根据预可行性研究，Alacran铜金银矿床原矿石量约102.1百万吨，铜品位0.41%、金品位0.26克/吨、银品位2.30克/吨。若交割完成，穿透后公司将持有该项目60%股权，打开远期增量空间。

　　磷矿项目放量在即。南采区按计划实现投产目标，力争完成全年15万吨销售目标。北采区具备了进场施工条件。该磷矿品位优秀，P2O5平均品位高，在磷矿石价格保持景气的背景下，项目投产将为公司带来新的业绩增长点。

　　投资建议：公司矿山服务业务优势明显，毛利率稳定，规模保持20%以上增速。矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿资源，项目开发稳步推进，并存在增储前景。考虑到商品价格下降，我们小幅下调原业绩预测，预计公司2023-2025年收入71.3/103.6/121.8亿元，归属母公司净利润9.6/17.6/20.6亿元，利润年增速分别为57.2%/83.0%/ 17.5%；当前股价对应PE为21.2/11.6/9.9x，维持“买入”评级。

　　受海外需求影响，上半年收入下降12%。公司是棉袜龙头制造商，近年拓展无缝服饰代工业务。2023上半年收入11.1亿元，-11.7%，净利润1.2亿元，-34.2%，其中棉袜和无缝收入均双位数下滑，收入下滑主要由于海外品牌去库存导致下单需求减少。上半年开工率不足导致毛利率同比下降至24.7%，汇兑收益减少和提前计提年终奖对费用端造成一定压力，但在良好的费用管控下，总费用金额仍同比小幅减少。上半年净利率减少3.8百分点至11.2%，存货和应收周转天数保持历史较健康水平。

　　二季度环比一季度改善明显，毛利率表现好于预期，资本开支放缓。2023二季度公司收入同比下滑15.4%至6.1亿元，净利润同比下滑19.6%至0.85亿元。二季度收入在较高基数上降幅大于一季度，实际上Q2收入金额环比Q1明显增长。开机率环比回升，叠加有效的成本和费用管控，二季度毛利率环比显著回升至26.6%，同比仅微幅下降，好于预期，费用率基本与去年同期持平。净利率同比微幅减少至13.9%，环比Q1的7.8%提升明显。由于海外需求仍有不确定性，2023年公司产能扩张放缓，上半年资本开支大幅缩减。

　　展望：海内外品牌去库进展较好，下半年订单有望延续环比改善。近期海外品牌陆续披露财报，总体显示收入增长、库存改善好于预期，国内品牌随着终端零售回暖，库存逐渐回归正常、订单需求回升。公司二季度环比一季度改善明显，今年下半年到明年订单有望延续环比向上趋势。

　　投资建议：中长期看好无缝业务贡献成长，短期关注逐季环比向上的趋势。公司棉袜业务拥有良好的产品竞争力和客户订单基础，是公司稳健成长的基本盘。无缝业务受益于女子运动赛道崛起有望景气成长，疫情期间公司逆势扩张无缝产能，并加大新品和客户开发力度，未来需求回暖后盈利恢复弹性较大。由于二季度业绩好于预期但未来国内外经济形势仍存不确定性，维持2023年盈利预测、小幅下调2024-2025年盈利预测，预计2023~2025年净利润为2.5/2.9/3.5亿元（原2.5/3.1/3.8亿元），同比变动-5%/18%/19%。由于盈利预测下调，小幅下调目标价至10.4-11.2元（原10.7-11.5元），对应2024年13-14x PE。考虑到公司二季度业绩好于预期、订单压力最大的时候已经过去，下半年和明年将延续环比向上趋势，建议关注底部配置机遇，维持“买入”评级。

　　2023上半年收入同比持平，毛利率提升。上半年收入18.3亿元，同比持平；归母净利润3.0亿元，同比下降3.2%，主要受非经常性损益和销售费用增长影响。毛利率小幅提升1.3个百分点，其中拉链、钮扣毛利率均有提升，主要受益于规模效应和智能制造带动下生产效率提升。总费用率同比小幅上升1.3百分点，其中销售费用增长明显，主要系员工薪酬和差旅费用增长，预计主要与公司加大海外布局海外人员增加、以及疫情放开后出差增加有关；财务费用下降，主要因受国际汇率影响，汇兑净收益较上年同期增加所致。经营利润率、归母净利率维持稳定水平。

　　二季度收入与盈利恢复趋势向好。二季度收入和净利润均恢复正向增长，收入同比+2.4%至11.3亿元；扣非归母净利润同比+4.3%至2.48亿元。毛利率提升2.1个百分点；经营利润率/归母净利率降幅收窄。营运效率提升，二季度末存货周转天数同比基本持平，环比减少28天。二季度资本支出同比提升61.5%至1.3亿元，逆境中保持较积极的产能扩张步伐。

　　其他服饰辅料、国际业务增速亮眼，预计后续订单景气度逐季向上。公司通过积极拓展织带、绳带、箱包等新品类，上半年其他服装辅料收入快速增长，拉链/钮扣/其他服装辅料收入分别同比-2.8%/+3.2%/+25.1%；同时加速推进国际市场的布局和转化，加快越南工业园的建设，提升孟加拉工业园管理效率，为国际市场的拓展提供有力保障。上半年国际业务实现营收5.98亿元，同比增长13.8%。此外通过高端智能制造转型，不断提升生产管理水平，以“投入产出”为主线，降本、提效两条线同步运作，从利润率水平来看取得了不错的成果。从生产端看，今年上半年总产能同比持平，产能利用率小幅下降0.9个百分点至57.1%。从目前我们跟踪的海外服饰品牌库存、成衣代工企业订单看，海外需求仍有一定压力但已出现边际改善迹象，伟星股份恢复情况优于同行，二季度环比一季度已明显改善，下半年有望进一步恢复。

　　投资建议：看好公司中长期份额扩张的潜力，关注今年景气度回升机遇。公司经过多年积累，具备规模、成本、技术、快速响应等多方面核心优势，近年智能化与国际化战略增强公司竞争力，随着原有新客户份额提升和新品牌客户拓展，公司成长潜力充足，关注今年行业景气度回升的机遇。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为5.2/6.3/7.4亿元，同比增长5.7%/21.8%/16.9%，维持12.7~13.3元的合理估值区间，对应2024年PE的21-22x，维持“买入”评级。

　　分立器件保持增长，工业及汽车收入强劲。按技术平台分，分立器件收入2.5亿美元(YoY 33.0%,QoQ 7.9%)，主因IGBT和超级结需求增加；嵌入式非易失性存储器收入2.1亿美元(YoY 18.9%,QoQ -12.9%)，主因MCU及智能卡芯片需求边际走弱。独立非易失性存储器、逻辑及射频分别环比增长6.0%、46.8%。按终端市场分，工业及汽车收入1.95亿美元(YoY 55.2%)，电子消费品、通讯均下滑。

　　科创板成功上市，新一轮产能增长周期来临。8月7日，华虹半导体有限公司正式登陆科创板，成功实现“A+H”上市，募资总额超过200亿元。1月18日，公司与华虹宏力、国家集成电路产业基金II及无锡市实体订立协议，透过合营公司成立合营企业，从事集成电路及采用65/55nm至40nm工艺的12英寸晶圆的制造及销售，总投资67亿美元。根据无锡高新区发改委新闻，6月30日，华虹无锡集成电路研发和制造基地二期项目开工。

　　上半年半导体硅片毛利率同比下降26pct，二季度收入环增约14%。上半年公司半导体硅片业务实现收入7.55亿元(YoY -18.48%)，占比56%，毛利率16.74%(YoY -26pct)，其中2Q23收入环比增长13.97%。毛利率下降主要由于1）硅抛光片产能利用率下降，且部分硅片产品价格有所下调；2）衢州基地的12英寸硅片仍处于产能爬坡中；3）2022年3月收购的嘉兴金瑞泓处于产能爬坡中。相比于抛光片，公司外延片受益于功率半导体需求稳定，产能利用率充足。

　　半导体功率器件二季度收入环增约8%，IGBT产品小批量出货。上半年得益于清洁能源、新能源汽车需求较稳定，公司的半导体功率器件芯片产能利用率维持高位，销量同比仅下降3%，但部分产品价格下调，实现收入5.38亿元(YoY -10.69%)，占比40%，毛利率44.34%(YoY -15pct)，其中2Q23收入环比增长8.37%。上半年公司围绕光伏与车规，优先扩大沟槽产品销售规模及占比，稳定提升FRD产品的产销占比，加快IGBT等产品的开发，IGBT产品顺利完成技术开发，通过部分客户验证，开始进入小批量出货阶段。

　　上半年射频芯片收入同比增长95%，且亏损收窄。上半年公司化合物半导体射频芯片业务实现收入3845万元(YoY +95.25%)，占比3%，毛利率-10.21%(YoY +67pct)。受益于产品技术突破，公司射频芯片验证进度已基本覆盖国内主流手机芯片设计客户，在手订单同比大幅增长，上半年在收入同比增长的同时亏损有所减少。

　　2023H1营收同比减少0.64%，归母净利同比减少51.13%。2023H1公司实现营收1187.14亿元（同比-0.64%），归母净利润9.66亿元（同比-51.13%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-99.40%），毛利率同比-3.38pct至4.15%，净利率同比-1.14pct至0.67%，整体盈利边际改善明显，其中非经常性损益部分占比较大，主要系当期产生未完全满足套期会计要求的衍生品公允价值变动损益接近9.48亿元，占比较大。此外，公司2023H1费用率整体稳定，销售期间费用率合计达4.03%。公司作为厨房食品龙头，品牌及渠道优势稳固，销量规模保持稳步增长。

　　厨房食品销量受益餐饮复苏稳步增长，高价小麦库存带来短期成本压力。2023H1公司厨房食品收入同比-3.43%至761.36亿元，毛利率同比-0.49pct至6.60%，销量同比+9.46%。伴随餐饮消费恢复，低毛利率餐饮渠道产品销量占比上升。然而上半年小麦、面粉及副产品的价格整体下行，公司消耗的小麦库存成本较高，因此导致面粉业务业绩同比下滑明显，预计后期随库存消耗，成本压力或有缓解。我们认为公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将包装食用油经验成功复制到包装面粉、米等领域，这三类产品近三年现代渠道市占率均排第一，同时公司也在拓展调味品、酵母、日化、植物肉及央厨等新领域，未来通过产业链延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好新领域长期发展。

　　饲料及油脂科技行业受养殖低迷及油脂行情影响，阶段性承压明显。公司2023H1饲料原料及油脂科技收入同比+4.70%至444.64亿元，收入占比达37.45%，毛利率同比-8.37pct至-0.32%，销量同比+16.14%，成本同比+14.22%。饲料原料行业由于下游生猪养殖亏损，及小麦等作物对豆粕替代增加，整体需求低迷。虽然上半年大豆和菜籽压榨量同比增长，但大豆成本较高加豆油价格下跌，导致压榨业务亏损。另外油脂科技行业由于石油及油脂原料总体处于价格下行，市场需求受到一定抑制，利润同比减少幅度较大。

　　投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。考虑到今年上半年饲料及油脂科技行情低于预期，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为21.69/29.33/38.14亿元（原预计为38.06/47.15/57.43亿元），对应PE为93/69/53 X。

　　市场表现：今日(20230815) 大部分指数处于下跌状态，规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中上证综指表现较好，风格指数中沪深300价值指数表现较好。非银、银行、纺织服装、商贸零售、电力公用事业行业表现较好，传媒、消费者服务、电新、电子、计算机行业表现较差。炒股软件、宠物经济、供销社、农资流通、高速公路精选等概念表现较好，游戏出海、长江存储、工业气体、中文语料库、半导体设备等概念表现较差。

　　市场情绪：今日收盘时有36只股票涨停，有3只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.67%，昨日跌停股票今日收盘收益为0.39%。今日封板率65%，较前日下降9%，连板率29%，较前日提升3%。

　　市场资金流向：截止 20230814 两融余额为15803亿元，其中融资余额14906亿元，融券余额897亿元。两融余额占流通市值比重为2.2%，两融交易占市场成交额比重为7.2%。20230815 北向合计净流出97.7亿元。

　　折溢价：20230814当日ETF溢价较多的是信息技术ETF，ETF折价较多的是创新药ETF沪港深。近半年以来大宗交易日均成交金额达到28亿元，20230814当日大宗交易成交金额为48亿元，近半年以来平均折价率5.08%，当日折价率为5.56%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为2.10%, 近一年以来沪深300股指期货主力合约年化升水率中位数为1.57%, 近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为-1.61%, 近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数为-2.64%, 当日上证50股指期货主力合约年化升水率为14.26%，处于近一年来96%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化升水率为10.54%，处于近一年来93%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化升水率为0.60%，处于近一年来64%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化升水率为8.61%，处于近一年来93%分位点。

　　机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是良信股份、巴比食品、明月镜片、华测导航、中际旭创、东方盛虹、新益昌、新洋丰等，良信股份被195家机构调研。20230815披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是华是科技、美能能源、港通医疗、华人健康、昊华科技、五洲医疗、安硕信息、朗威股份、华森制药等，机构专用席位净流出较多的股票是韦尔股份、首创证券、许继电气、三人行、麒盛科技、C固高、安妮股份、人民同泰、威士顿、国科恒泰等。陆股通净流入较多的股票是许继电气、三人行、麒盛科技等，陆股通净流出较多的股票是韦尔股份、华林证券、返利科技、华森制药、华人健康、昊华科技等。

　　聚焦工业端的生物试剂平台企业。百普赛斯成立于2010年，是为生物医药领域提供关键生物试剂及解决方案的平台型企业，提供重组蛋白、抗体、试剂盒等产品及分析检测服务，产品广泛应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病、脑神经等疾病的药物筛选及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）、诊断试剂开发及优化等研发及生产环节。公司目前在中国、美国、瑞士等12个城市设有办公室、研发中心及生产基地，累计服务客户超8000家。

　　下游市场蓬勃发展，驱动重组蛋白行业高景气。重组蛋白广泛用于生命科学基础科研以及生物药、细胞治疗、诊断试剂研发和生产过程，受益于下游医药生物产业及科研旺盛需求，重组蛋白试剂行业快速发展。以Bio-Techne为代表的海外先发企业通过并购不断扩大业务版图，目前已形成“生物试剂+仪器+诊断”一体化平台。国内行业处于发展早期阶段，以新冠疫情为契机，对外国际化步伐加速、对内国产替代提升市场份额；国内企业目前启动新一轮扩张周期，预计短期成本端略承压，中长期有望实现规模效应。

　　以高质量重组蛋白为核心，围绕应用场景拓展品类。公司聚焦生物药及细胞基因治疗等工业端应用定位清晰，核心产品重组蛋白数量少而精，差异化布局适用于人用药物开发的HEK293细胞表达系统，重点开发生物素/荧光蛋白等高单价产品、多次跨膜靶点蛋白等行业稀缺品种，提供多维度产品应用检测数据以彰显产品高质量属性。围绕CGT/ADC药物开发等新兴应用场景，横向拓展以GMP级别细胞因子为代表的创新品类，有望贡献业绩增量。

　　百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为5.60/6.79/8.22亿元（前值为5.83/7.28/9.16亿元），归母净利润分别为2.14/2.59/3.15亿元（前值为2.38/2.88/3.52亿元），目前股价对应PE分别为38/32/26x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为74.90~78.47元，相对目前股价有11%~17%的上涨空间，维持“增持”评级。

　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新产品研发不及预期的风险、汇率风险、市场竞争激烈的风险等。

　　依托有机合成技术进行多元化业务布局，打造化工新材料定制平台。公司成立于1995年，依靠强大的化学合成技术研发与产业化应用能力，现拥有超过6000种化合物的生产技术，其中超过2000种产品已投入市场，涉足液晶材料、OLED材料、沸石系列环保材料、新能源材料、医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域。

　　LCD面板景气度触底反弹，OLED需求增长有望拉动上游材料放量。公司显示材料主要包括高端液晶单体材料和中间体材料，OLED成品材料、升华前单体材料和中间体材料。受疫情等因素影响消费电子需求放缓，根据Omdia数据，2023年上半年大尺寸LCD TV面板平均上涨38.7%，面板行业有望复苏触底反弹。OLED面板在智能手机市场及新兴应用领域如智能手表、VR等可穿戴电子设备上有望快速放量，拉动上游有机材料放量。公司与Merck、Chisso、JNC等龙头绑定，未来成长可期。

　　国六尾气排放标准实施，为国内沸石分子筛打开广阔市场。国六标准将于2023年7月1日起全面实施，在国六标准下柴油车需要加装ASC系统处理过量的NH3，同时钒基SCR将被分子筛基SCR取代。国内柴油车在SCR和ASC两个模块中，沸石分子筛市场规模增量需求近7000吨。公司现有沸石分子筛产能9850吨/年，自2008年与庄信万丰在尾气净化催化剂领域已经形成了深度绑定，庄信万丰在柴油车尾气治理领域市场份额超过50%，国六标准的实施为分子筛打开广阔市场。公司积极拓展非车用领域产品，建设300吨非车用沸石分子筛项目，目前已实现中试产品销售。

　　布局原料药与电子材料，开拓新的盈利增长点。公司万润工业园一期项目年产原料药3155吨，已经于2022年投产。同时公司积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料，聚酰亚胺材料产品包括单体材料与成品材料，主要应用在电子与显示领域，控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）2022年已经在下游面板厂实现供应；三月科技自主知识产权的OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已完成产品开发，目前正在积极开展下游面板厂推广工作。“年产65吨光刻胶树脂系列产品项目”正在下游客户合作开展产品验证工作中，并获得了下游客户的认可。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险；主要原材料价格上涨的风险；公司规模扩张带来的管理和内控风险；产品质量不及预期的风险；安全生产的风险等。

　　深耕传动部件四十载，专精齿轮研发与制造。双环创立至今40余年专精机械传动领域，是国内头部齿轮制造商。公司齿轮产品实现车、机器人、工程机械等领域覆盖。复盘看，我们认为双环已抓住两轮升级机遇，第一轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第二轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定主机厂订单实现深度绑定，夯实市场份额。2022年实现净利润5.8亿元，同比+78%。

　　内核：高精齿轮工艺生产Know how为核，车与机器人双环共振。车：新能源车减速器齿轮较传统车齿轮对啮合精度、噪音控制、刚度寿命等标准要求大幅提升，叠加齿轮外包趋势演进，催化新能源车用齿轮迎来行业升级、需求放量与格局重塑的机遇。双环战略眼光超前，具极限制造+一致性出货+正向开发能力，客户与订单持续突破（国内大功率新能源车齿轮市占率70%+）；商用车方面有望充分受益于国内重卡AMT渗透率提升；机器人：公司RV减速器打破日欧品牌垄断格局（环动科技国内份额约16%）。后续随下游工业自动化需求提升，公司减速器业务有望持续放量；同时谐波减速器多型号产品已批量供货并获客户认可，后续有望逐步车+机器人有望实现共振增长。

　　展望：全球化战略推进与品类矩阵延展打开增长空间。当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间（测算25年全球新能源车齿轮空间约300亿元）；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，构筑车端齿轮+机器人减速器+工程机械齿轮等产品加持的平台化供应体系，保障增长动力，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。

　　催化：降本增效与智能制造推进，盈利能力有望持续提升。前期高资本开支压制利润释放，后随订单陆续量产，公司产能利用率逐步提升改善利润率；后续叠加持续的技术升级、工艺优化、管理提升等降本增效方式推进（齿轮原材料成本占比约50%，给予降本增效空间），公司盈利能力有望逐步提升。

　　盈利预测与估值：国内高精齿轮专家，维持“买入”评级。看好公司国内地位持续夯实、出海打开成长空间及产品线年34-35倍PE，对应估值区间41.55-42.77元，较当下有25%-28%估值空间，维持“买入”评级。

　　集团协同优势领先，综合实力稳居头部阵营。招商局集团旗下产业丰富，主要业务有实业经营、综合金融、投资与资本运营三大核心产业，旗下控股及参股境内外上市子公司超过30家。招商证券隶属于招商局集团，在国内有完善的市场布局与广泛的客户群体，是国务院国资委体系内规模最大的证券公司。截至2022年，招商证券总资产、净资产、营业收入、归母净利润在上市券商中排名分别为第9名、第7名、第10名和第4名，同时持有博时基金（持股49%）与招商基金（持股45%）等优质金融机构股权。近年来，公司拓展“机构业务+财富管理”双轮驱动，战略成效凸显。

　　依托私募PB打造机构生态圈，监管趋严更显头部优势。公司自主研发打造的投资管理系统与融券、衍生品业务、托管外包业务实现深度融合，有效满足客户一站式综合金融服务需求，公司私募基金产品托管市场份额连续九年保持行业第一，WFOE产品托管总规模及新增WFOE产品数量位居证券行业第一，公募基金产品托管规模排名证券行业第二。随着私募监管政策趋严，公司深耕私募机构生态圈，培育优质机构，有望夯实龙头优势。

　　经纪拓展三方导流，引领财富管理转型。公司持续积极推进财富管理转型，财富管理规模持续上涨，通过“科技赋能、专业配置、全程陪伴”三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。预计互联网导流新规下半年落地，公司经纪份额与财富产品份额将持续提升。

　　盈利预测与估值：预计招商证券2023年-2025年营业收入分别为242.93亿元/279.76亿元/322.79亿元，同比增速分别为26.4%/15.2%/15.4%；净利润分别为103.29亿元/118.90亿元/137.14亿元，同比增速分别为27.8%/15.1%/15.3%。基于私募监管政策新规对公司PB业务短期冲击，我们对公司盈利预测较前值下调2%。我们采用相对估值法，考虑到招商证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价合理估值区间在17.09-18.51元/股，较当前还有11.69%-21%的增长空间，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：估值的风险；盈利预测偏差较大的风险；公司经纪业务与自营投资业绩不确定性的风险；市场成交量、IPO 数量与规模不确定性的风险；投资收益的大幅波动风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险。

　　公司是大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链。中国铝业成立于2001年，控股股东为中铝集团，实控人为国务院国资委。公司主营业务包括四大板块：氧化铝、原铝、贸易、能源，其中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。2022年，公司氧化铝产量1764万吨，国内市占率21.5%；电解铝产量688万吨，国内市占率17.1%，是绝对的铝行业龙头。

　　并表云铝股份，优化业务布局。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，拥有305万吨绿色铝产能以及完整的绿色铝产业链。2022年11月，公司完成了第三次对云铝股份的收购，至此持有云铝29.1%的股权，成为云铝的第一大股东，并实现并表。对云铝的并表有助于公司进一步巩固行业龙头地位，同时也能够依托云铝在清洁能源方面的优势提升公司绿色铝产能占比。

　　电解铝即将触及产能天花板，限电减产导致行业供需错配。供应端，2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，部分水电站调节性能较差，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，2023年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%。

　　电力等原料成本下降，盈利水平抬升。电解铝的完全成本由氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝等环节构成，其中氧化铝和电力各占总成本的35%左右，预焙阳极占总成本的15%左右，三者合计占据成本的85%左右，电解铝的盈利能力与三者价格关系密切。今年以来，随着石油焦和煤炭价格大幅下跌，电解铝单位盈利显著提升。

　　盈利预测与估值：近年来央国企改革全面强化，考核持续升级，在此背景下公司将持续实行降本增效，加速业绩释放。预计2023-2025年公司归母净利润77.84/90.66/102.36亿元（+85.69%/16.47%/12.90%），EPS分别为0.45/0.53/0.60元。通过多角度估值，预计公司合理估值6.79-7.70元，相对目前股价有7.27%-21.57%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致电解铝盈利能力下降的风险。

　　国内领先的园区级大规模数据中心运营商。公司成立于2009年，2022年借壳普丽盛重组上市。公司在京津冀地区布局园区级大规模数据中心，并在长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃等地进行拓展，全国规划共56栋数据中心、约29万架机柜，布局规模位居国内第三方IDC企业领先位置。近年来公司发展迅速，2019-2022年，公司营收和归母净利润复合增速分别为40%和112%。随着公司数据中心陆续完工和上架率提升，业绩有望维持增长。

　　东数西算与AI催化，行业景气度有望提升。（1）“东数西算”工程推进，数据中心作为核心基础设施持续建设；（2）运营商加速拓展新业务，资本开支结构向云网侧倾斜；（3）AI发展依赖智算中心建设，有望驱动科技公司资本开支触底回升。基于此，IDC 需求侧有望回暖，行业景气度提升。供给侧，政策考核趋严下，存量逐步出清，供需关系有望进一步改善。

　　竞争格局方面，国内IDC市场主要包括电信运营商、第三方IDC企业以及互联网厂商自建。目前电信运营商份额最高；而第三方IDC厂商中，拥有资源优势和客户优势的头部厂商份额有望提升。

　　布局核心区域，绑定运营商客户，竞争力出众。公司具备以下竞争优势：（1）布局核心节点，规模突出且扩容能力强，自运营模式下资产运营效率高。同时，公司在一线城市周边布局具备成本和电价优势亚星游戏。（2）批发型销售模式下深度绑定运营商，签订10-15年长约保证价格和现金流稳定，借助运营商资源开拓字节等优质终端客户，也有助于节省营销成本。（3）公司也正加快推进高密机柜和液冷机柜应用，有望提升机柜平均功率，受益AI发展。

　　业绩承诺和股权激励彰显成长信心。公司业绩承诺规划2021-2024年扣非归母净利润CAGR超50%，对应2024年扣非归母净利润21亿元；股权激励进一步提出25-27年业绩目标，即以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于50%/75%/100%，24-27年CAGR为26%，彰显成长信心。

　　风险提示：政策落地不及预期，AI发展不及预期，公司数据中心建设及上架进度不及预期，IDC行业竞争加剧。

　　黄金行业优质企业。公司业务包括矿山和冶炼，核心产品为黄金，其他产品包括铜、钼等。控股股东中国黄金集团是我国黄金行业中唯一一家中央企业。依托控股股东优质资产注入、市场并购、现有矿区探矿增储等工作，公司资源量及产量稳步增长。2022年，公司生产矿产金19.93吨，矿山铜7.93万吨，实现归属母公司股东的净利润21.17亿元，净资产收益率8.2%。

　　集团资产注入助力公司成长。截至2022年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨，矿山资源丰富但较为分散。2022年公司收购集团持有的西和矿业90%股权；2023年一季度收购集团内蒙古金陶39%股权；2023年5月公告拟收购集团持有的莱州中金100%股权和集团对莱州中金的债权，纱岭金矿建设项目是集团“十四五”重点项目之一，设计年产能10吨。公司黄金产量有望迎来新一轮快速增长。

　　金、铜、钼、冶炼多元发展。公司旗下子公司数量众多，近年来利润贡献主要来源于内蒙古矿业有限公司、湖北三鑫金铜股份有限公司、河南中原黄金冶炼厂有限责任公司，以及部分黄金产量超1吨的企业。内蒙古矿业资源储备丰富，铜钼产量稳定，受益铜、钼价格景气业绩持续增长。湖北三鑫主要生产金、铜，控股安徽太平生产铁矿，资源有保障。中原冶炼厂冶炼技术先进，具备规模优势。多种业务收益保证公司未来发展潜力，弱化单一产品市场波动影响，保障公司盈利稳定性。

　　加息终点预期走强，看好黄金中长期走势。上半年黄金价格走势一波三折，随着经济数据及预期变化不断调整。但美国6月非农数据意外低于预期，通胀数据加速下降，叠加零售销售环比增长不及预期，各项变化给美联储后期暂停加息提供更多的灵活性，紧缩周期或已接近尾声，目前市场普遍认为后续不会进一步加息，对黄金价格形成支撑。从中长期角度来看，地缘因素复杂，各国央行购金对金价形成向上推力。

　　盈利预测与估值：公司黄金主业经营稳健，通过收购集团资产形成黄金、铜、钼、冶炼多元发展的业务格局。未来，随着优质资产注入以及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望提升。我们预计公司2023-2025年归属母公司净利润29.8/33.0/35.3亿元，年增速分别为40.5%/10.9%/6.9%。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在12.4-13.9元之间，相对于公司目前股价有17%-31%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

　　公司概况：公司的业务主要分为数字文化与数字科技板块。数字文化板块包括休闲游戏（边锋网络）和数字文旅（战旗网络等）；数字科技板块以技术信息业务为主，包括富春云科技（主营IDC业务）和传播大脑（主营传媒类AI应用）。从收入结构看，2022年游戏/社交占比33%/50%，技术信息占16%。

　　行业简析：游戏行业受益版号重启景气度改善，数据要素行业发展机遇良好。游戏方面，短期内供给端显著改善带来复苏机遇，长期看AI赋能下，玩法创新、降本增效有望带动游戏行业持续向上；数据要素市场规模近千亿，顶层设计成熟与技术进步带来发展机遇，未来3年行业年均增速有望保持25%。

　　财务分析：近年收入提升较快，2023年上半年扣非归母净利润大幅增长。公司2022年收入51.8亿，2018-2022年CAGR 28.4%；2018-2022年扣非归母净利润在3~6亿之间，主要由于金融资产价值波动。2023年上半年游戏业务表现较好，扣非后归母净利润预计为4.6~5.5亿，同比增长38.5%~65.6%。

　　业务分析：游戏业务有望稳定成长，数字经济及AIGC产业链优势明显。1）数字文化的核心公司为边锋网络，主营休闲、棋牌类游戏，2022年收入/净利润44.1/7.1亿，版号重启以来已获得《造个方舟》《魔法连环消》等十余款游戏版号，为2023年游戏业务表现奠定良好基础。2）数据要素方面，公司2016年参与设立浙江大数据交易中心并为其第一大股东，在“数字中国”加速推进、数据交易需求有望快速提升的背景下具备稀缺的牌照和产业链卡位优势。3）AIGC方面，公司已具备基础设施（富春云）、数据（交易平台及数字要素资产）、场景（游戏及社交）全场景布局；同时子公司传播大脑发布“天目蓝云”并与阿里巴巴、百度战略合作，将从技术集成、数据交互和融合传播多维度构建AIGC时代技术服务与内容生成、分发平台；4）体育竞技方面，城市大脑已成为亚运会官方供应商，负责参赛人员引导系统建设；战旗网络深度参与部分场馆体育展示服务。

　　风险提示：监管政策风险；应用落地不及预期；技术进步低于预期；商誉减值；金融资产价值波动风险等。

　　投资建议：持续看好数字经济、AIGC时代公司产业链布局优势，维持“增持”评级。上半年公司的数字文化业务受益游戏行业复苏表现较好以及投资收益的贡献，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.61/8.90/10.22亿（原为6.88/8.24/9.78亿），同比增速75.8/3.3/14.9%；摊薄EPS=0.68/0.7/0.84元，公司AI应用落地较快亚星游戏、前瞻布局数据要素，成长空间充足，维持“增持”评级。

　　同花顺是国内互联网金融龙头，深耕行业近30年。同花顺是国内第一家互联网金融行业的上市公司，以自研行情交易软件起家，最早公司收入主要来自软件销售，后续商业模式逐步转变为通过构建平台积累用户流量，逐步推出增值服务收费。目前公司业务覆盖超过 90%国内证券公司，客户范围已扩展至各类金融机构、政府、上市公司等机构客户和广大个人投资者用户。

　　C端业务：AI丰富产品功能，有望驱动付费率和客单价提升。公司C端业务核心围绕活跃用户数量、客单价和付费率三项指标进行变现，主要包含三个模式：1）提供行情付费软件；2）广告与互联网业务：与券商合作开户导流及投放广告；3）基金代销。同花顺APP是国内月活跃用户数量最多的第三方行情软件。对比同类公司产品组合，同花顺C端产品系列更加丰富，能够满足不同用户群体的多元化需求。同花顺APP目前已陆续推出AI系列产品，包括AI龙头寻宝（209元/月）、AI价值回归（288元/季）等。由于公司未披露付费率和客单价具体指标，通过我们测算，公司付费率仅在个位数，未来有望通过推出更多跟AI结合的C端炒股增值服务，提升客单价和付费率。

　　B端业务：AI有望助推iFind提升市占率，AI开放平台落地新业务模式。今年3月，彭博发布论文显示，其运用金融领域数据训练的大模型BloombergGPT在针对金融行业细分场景交互时，回答更加有效，比如能够分析理解特定金融新闻的正负面情绪。预计后续彭博将落地BloombergGPT在其机构终端产品。我们认为同花顺作为互联网金融领域对人工智能投入最前沿的企业，AI有望助推iFind提升市占率。目前iFind已推出AI盈利预测、新闻舆论分析等差异化功能。此外，公司于2017年推出AI开放平台，已落地面向各行业的智能营销、智慧金融、智慧医疗、企业大数据、智能法律和智能硬件等平台解决方案，有望打开全新增长空间。

　　盈利预测与估值：我们认为公司作为互联网金融龙头，在人工智能领域有较深的技术积累，有望充分受益于此轮人工智能产业发展。我们预计公司23-25年净利润为20.39/25.63/31.96亿元，EPS分别为3.79/4.77/5.94元。我们给予公司24年35-40X PE，认为公司股票合理估值区间在166.9-190.7元之间，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业政策变动；AI大模型研发进度不及预期；B端机构拓展进度不及预期、金融市场剧烈波动等风险。

　　深耕激光芯片行业，研发推动成长。长光华芯当前核心产品为激光芯片，是国内高功率半导体激光芯片龙头（全球份额13.88%），并逐步往下游器件、模块及直接半导体激光器延伸。依托对光信号的深刻理解和处理能力，公司也积极向VCSEL芯片、光通信芯片等品类横向扩展。公司坚持研发导向，研发费用率保持在20%以上，公司拥有多名国家级人才工程入选者和行业资深管理和技术专家以及4位院士组成的顾问团队等，公司研发技术队伍中硕士博士占比超过50%。

　　高功率半导体激光芯片国产替代空间大，激光雷达、光通信、可见光等光芯片市场巨大。1）公司半导体激光芯片主要用在工业激光器领域，下游国产替代率不断提升，带动上游芯片国产化需求，2020年半导体激光芯片全球市场规模约18亿元；2）激光雷达VCSEL芯片：2022年作为激光雷达上车元年，行业步入高速发展阶段，根据Yole数据，预计2022年VCSEL市场规模约16亿美元，展望2027年，车载领域是发展最快领域（复合增速超90%）；3）光通信：AI驱动高速光模块需求快速释放，根据Omdia数据，2025年高速光芯片市场规模有达到43.40亿美元；3）可见光领域：蓝绿光激光器作为光纤激光器外新增产品，带动下游应用创新。从氮化镓基情况来看，2020年其在光电领域应用市场规模超过200亿元。

　　IDM模式和量产优势确保公司竞争优势，VCSEL、EML等产品打开成长空间。光芯片IDM（即垂直整合制造，是集芯片设计、制造、封装、测试和销售等多产业链环节于一体的运作模式）是行业主流模式，进入壁垒高，公司是国内少有的具备IDM全流程能力的公司，高功率激光器芯片已获得锐科激光、创鑫激光灯头部客户的认可。新产品线）VCSEL系列产品已通过16949质量体系认证，与国内众多一线激光雷达厂商建立合作关系；2）光通信领域：完成了单波100G EML芯片发布；3）可见光领域：加速布局蓝绿光激光器芯片。

　　盈利预测与估值：短期外部需求波动影响公司利润释放，但公司产品线规划明晰，后续成长空间大，预计2023-2025年归母净利润1.01/1.32/1.85亿元（-15%/+31%/+40%），对应PE分别为142/108/77倍。首次覆盖，暂未给予投资评级，公司作为激光芯片优质企业，建议关注。

　　风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；疫情反复等因素影响生产；下游市场需求不及预期。

　　公司主要从事先进碳基复合材料产品的研发、生产和销售。2022年公司实现营业收入14.50亿元，同比+8%，其中碳/碳热场产品营收占比超过99%；归母净利润5.51亿元，同比+10%。毛利率为47.8%，同比-9.5pcts。

　　碳/碳热场下游应用广阔，公司产能快速扩张。公司碳/碳热场业务主要以单晶拉制炉热场系统产品为主，下游客户涵盖光伏、半导体、锂电等领域。2022年，公司碳/碳热场实现销量2481吨，同比+60%。受益于光伏行业需求高增，公司光伏碳/碳热场出货量快速增长。目前公司碳谷产业园项目建设进展顺利，2021年度定增项目1500吨/年的高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目部分实现试投产，预计2023年底公司光伏碳/碳热场产能将达到3500吨/年。

　　碳陶刹车盘国产化加速替代，积极开拓主机厂定点。碳陶刹车盘具有优异的制动性能，同时具有轻量化、安全性高和寿命长等优势，当前制约碳陶刹车盘渗透率提升主要系因其高昂的售价。公司充分利用碳纤维预制体编织技术、化学气相沉积等碳基复合材料核心制备技术和关键装备研发设计能力，实现碳/陶复合材料的大规模低成本制备生产，并率先在比亚迪、广汽集团等主机厂取得了定点通知书。2023年内公司将完成新一代短纤低成本碳陶刹车产品的开发，丰富碳陶制动盘产品体系，为主机厂适配不同价格区间的各类车型。

　　基于碳基复合材料平台优势，布局锂电负极碳粉制备业务。依托在先进碳基复合材料领域研发、产品、品牌等方面的积累，公司对锂电热场用新型碳基复合材料热场产品进行深度研发，公司产品具有更高的强度，更低的热导率，以及更低的热膨胀系数，是当前正/负极石墨热场的有效补充。随着2023年公司年产10万吨锂电池负极材料用碳粉一体化制备项目产能的不断释放，公司负极材料用碳粉制备高温热场材料和石墨化加工业务的市场将全面打开。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入23.4/36.1/50.0亿元，同比增长62%/54%/38%；实现归母净利润5.9/8.5/12.6亿元，同比增长7%/46%/48%，当前股价对应PE分别为28/19/13倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为121.7-128.8元，对应2023年动态PE 区间为29-31倍，较公司当前股价有4%-10%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　份额与资本占先，综合实力远超同行。中信证券是综合性的行业龙头券商，自成立以来，依托自身的发展战略和业务优势确立了行业龙头地位，资产规模稳步提升，规模优势显著，综合实力和行业龙头地位进一步加强，目前是国内首家也是唯一一家资产规模突破万亿的证券公司。公司主要财务指标多年保持行业第一，在国内市场积累了广泛的声誉和强大的品牌优势。

　　资本领航，强者更强。从市场整体情况来看，近二十年来，证券行业由通道手续费业务（如经纪、承销费）转向资本中介（信用做市交易）和资本投资（直投业务）业务，券商经营对资本的要求持续提升，行业呈现强者更强的竞争格局，中信证券作为行业头部券商，在资源、人才、技术、规模等方面领先同业，竞争优势明显。

　　夯实传统手续费业务，蓄势发力机构业务。财富管理业务方面，公司利用“一个中信”理念发挥综合服务优势，强化投资顾问及核心财富配置能力，持续做大客户规模；投资业务方面，公司积极拓展代客，压降风险敞口，做市业务持续排名市场前列，衍生品业务交易能力突出、收益稳定；投行业务方面，公司持续扩大客户市场开拓，提高股权项目储备数量，巩固提升市场份额，并通过“投行+投资”模式实现收益增厚。

　　探索高盛机构业务模式：“挖掘利差—扩充杠杆—提升ROE”三部曲。高盛自上世纪80年代以来，把握市场机构投资者占比提高趋势，调整公司业务和组织架构，实现业务多元化均衡发展，最终成长为一家顶级的投资银行。高盛持续聚焦利润率最高的机构业务，在资产端积极布局FICC，使之成为公司主要的收入来源，并在财务端合理运用杠杆，充分发挥资本的效用，持续提高提升ROE；同时高盛在客户端构建了一个完善的机构生态，为客户提供有竞争力的金融产品亚星游戏，满足客户多元化的投资需求，同时还提供标准化流程和完善的风险管理机制，提升客户服务水平。

　　给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025 年每股收益为1.72 /2.01 /2.29 元，净利润增速分别为19.47%/17.10%/13.94%，未来一年合理估值区间22.06-25.73元/股，相对目前股价有8.98%-27.15%的溢价空间，在全面注册制和财富管理的大背景下，我们此次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。

　　大对公、小微、零售齐头并进。公司近年来在筑牢对公业务良好基础的同时，焕新零售金融体系，2022年末大对公、小微、零售贷款占比分别为18.27%、35.02%和37.68%，三大业务板块均衡发展。

　　打造制造业行业专长，制造业贷款占比处在同业前列。江苏省是制造业大省，且近年来大力推进先进制造业产业体系建设。公司自2017年起持续加大对制造业贷款的考核力度，且重点考核先进制造业贷款，2022年末制造业贷款余额占对公贷款比重为22.6%，仅略低于A股上市城商行中的苏州银行（32.09%）和宁波银行（29.2%）。

　　以服务中小微企业为核心且不断下沉扩面，数字化能力持续增强。公司小微贷款余额占对公贷款的比重接近70%，且近年来普惠小微增长迅猛。公司小微贷款余额连续多年稳居江苏省内第一的宝座，与其金融科技赋能密不可分。2013年公司就把“智慧化”发展提升到战略高度，自主研发大数据库，当前已接入税务、电力、园区、高效、移动运营商等50多个大类。2022年通过线上渠道获客量战新增客户量的比例接近2/3。

　　零售业务转型成效显著，消费金融和财富管理空间广阔。三大经济圈居民富裕，金融需求旺盛，公司持续深化零售业务转型，大力发展消费金融和财富管理业务。苏银凯基消费金融公司实现稳健快速发展，打开业务区域拓展空间，2022年末消费贷款占个人贷款余额的47.6%。同时，公司打造“全客群、全渠道、全产品”的精细化管理体系，苏银理财竞争优势明显，2022年末零售AUM达1.07万亿元。

　　持续优化资负结构带来净息差逆势走阔，资产质量迈向第一梯队。2022年公司ROE和ROA位列A股上市城商行的第二位和第五位，盈利能力较强。一方面是近年来公司积极优化资负结构，不断加大高收益贷款投放，同时积极压降高成本结构性存款，净息差实现逆势走阔。另一方面，公司持续加大存量不良出清力度，同时积极管控新生成不良，不良指标大幅优化迈向对标行第一梯队。公司拨备覆盖率已提升至366%，安全垫厚。

　　盈利预测与估值：综合考虑估值测算，我们认为公司合理股价在9.1-10.6元，相较当前股价有大约22%-43%溢价空间，维持“买入”评级。

　　公司系国内特种电机领先企业。公司系我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，在防爆、起重冶金、核用等电机领域居于领先地位，2012-16年受行业需求下滑竞争加剧及内部治理问题经营承压，2017年以来公司大力改革，内部治理显著优化，发展重新步入正轨，公司2017-22年收入/归母净利润CAGR达18%/24%，2022年被国资委纳入“国有企业公司治理示范企业”，2023年入选“创建世界一流专精特新示范企业”。

　　电机市场空间超1500亿元，下业需求稳步增长。综合考虑新增和存量更新需求，我们保守预计中国电机行业空间超1500亿元，保持稳健增长；从竞争格局看，电机市场竞争较为充分，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场集中度较低，外资品牌以西门子/ABB为代表，国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。

　　高效节能成为电机行业发展共识，能效升级推动龙头份额提升。需求侧看，国家“双碳”目标推进下业大力减排，高能效电机节能效果显著，已成为行业发展共识；供给侧看，国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》，提高最低电机能效标准，且工信部政策文件提出2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，据此测算节能电机行业2023-2025年有望保持20%以上的增长。受益于能效升级趋势，佳电股份/南阳防爆近5年收入CAGR达19%+/13%+增长，行业龙头企业增速远高于电机行业增速。

　　三代核电批量化建设趋势形成，四代核电打开更大成长空间。三代核电方面，我国三代核电已形成批量化建设趋势，公司在二代核电市占率超80%，三代核电领域已实现了多系统电机的国产化，未来解决同业竞争事宜后，将充分受益核电批量化建设。四代核电方面，高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展快速，公司作为主氦风机核心供应商已中标约6.44亿订单，占据70%以上份额，有望充分受益。

　　盈利预测与估值：公司作为特种电机隐形冠军，充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升，三代/四代核电业务打开更大成长空间。我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.63/6.88亿元，对应PE 17/13/11倍，一年期合理估值为14.80-18.50元（对应23年PE 20-25x），维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期；四代高温气冷堆进展不及预期，原材料价格波动风险，解决同业竞争问题不及预期。

　　国内基因编辑模式动物行业先行者。药康生物成立于2017年，前身可追溯至2001年南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库及模式动物研究所，核心团队深耕实验动物领域超20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。2019年后公司陆续启动“斑点鼠”、“药筛鼠”和真实世界模型等项目，目前已积累2万多种具有自主知识产权的商品化小鼠模型。

　　生物医药研发高投入，模式动物行业快速增长。基因编辑技术升级迭代，驱动行业由定制化转向商品化新阶段，商业化模型供给明显提速；生命科学研究经费稳定投入及创新药研发风险前置，又催生多样化动物模型需求。全球模式动物市场空间广阔，预计2024年规模将达到226亿美元，2019-2024年CAGR为9.2%；国内行业目前处于发展早期、快速增长阶段，预计2024年国内啮齿类实验动物产品和服务市场规模将达到98亿元，2019-2024年CAGR为24.2%。

　　基于商品化小鼠产品，布局“一站式”临床前CRO服务。商品化小鼠模型是公司的核心业务，2022年实现营收3.23亿元（+27.6%），收入占比62.7%；公司现有“斑点鼠”品系超过2万个，全面覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等科研方向；免疫缺陷NCG及衍生品系授权Charles River北美独家代理，产品力得到海外巨头背书；启动“无菌鼠”和“野化鼠”等特色项目，新品系将陆续推向市场，有望重塑行业格局。功能药效是公司的高成长业务，2022年实现营收0.97亿元（+81.5%），“药筛鼠”计划推出500余个新品系，进一步提升药物筛选服务能力；推出全人源抗体药物发现NeoMab小鼠模型，完善临床前CRO业务布局。

　　国内新产能落地，国际化加速布局。北京药康（超3万笼）、广东药康二期（超6万笼）和上海宝山等新产能预计2023年内逐步建成投产，有望巩固华东地区客户服务能力，并加强对华北、粤港澳大湾区等核心区域覆盖，进一步提升国内市场份额。公司于2019年底开启国际化进程，以北美为开拓重点，成立美国子公司并计划建设当地动物房和实验室，授权Charles River北美地区独家代理NCG及衍生品系，依托海外龙头背书快速建立公司品牌。2022年实现海外收入6642万元（同比+166,24%），占收入比重达到12.86%，海外市场拓展初见成效。

　　投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为6.64/8.54/10.84亿元（前值为7.03/9.33/12.02），归母净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元（前值为2.25/2.90/3.67亿元），目前股价对应PE分别为39/30/23x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为21.30~22.83元，相对目前股价有11%~19%的上涨空间，维持“增持”评级。

　　日联科技成立于2009年，主营工业X射线检测装备，较早进入国内电子制造及集成电路X射线年拓展动力电池、汽车电子、金属铸件焊件等检测领域，处于国内领先地位。公司2022年收入/归母净利润分别为4.85/0.72亿元，2019-2022年CAGR为48.16%/105.06%，实现快速增长，2022年收入结构中集成电路及电子制造/新能源电池/铸件焊件材料检测收入占比分别为43%/27%/15%。受益于下业发展前景长期向好，X射线检测装备需求稳健增长，在国产替代大趋势下，公司凭借较强技术实力、较高产品性价比和服务优势快速提升市场份额，成长前景广阔。

　　微焦点X射线源是工业X射线检测装备的核心零部件，长期由海外厂商垄断。近年来下游电子制造和新能源电池行业需求旺盛，海外供应商产能有限，导致微焦点X射线源供不应求，限制了X线检测装备发展。日联科技经过十年自主研发，打破海外技术垄断，分别于2018/2021年成功研发出90kV/130kV微焦点射线源，产品技术指标与海外竞品齐平，并于2020/2022年成功进入量产阶段，目前部分用在自身装备产品上实现关键部件自主可控，剩余部分单独销售，现已批量供货至宁德时代、亿纬锂能、宇之光、立讯精密等客户，将成为公司重要收入增长动力。

　　公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，受益于下游集成电路及电子制造、新能源等行业长期发展向好，随着X射线检测渗透率提升，在国产替代大趋势下快速成长，并且公司自研核心部件微焦点X射线源打破海外垄断，成为新的增长动力，长期看发展空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.61/2.66/4.02亿元，同比增长124%/66%/51%，对应PE 74/44/29倍，公司合理估值区间为167.78-184.56元/股，合理目标市值区间为133-147亿元（对应2024年PE 50-55倍），维持“增持”评级。